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 LA REFORMA DEL MERCADO SECUNDARIO DE HIPOTECAS

 

  

 (comunicación presentada al III Congreso Naciónal de Registradores,

Granada 30 de octubre a 1 de noviembre de 2.006).

  

 

José Luis Valle Muñoz.

  

Registrador de la Propiedad de Barcelona.

 

 

SUMARIO:

                                                                                       

 

1)    Introducción..

 

2)    El mercado secundario de hipotecas en el derecho español: evolución histórica.

 

3)    El mercado secundario de hipotecas en el Derecho Comparado.

 

4)    Clases de títulos o valores hipotecarios: cédulas bonos y participaciones. Los bonos de titulación hipotecaria.

 

 5)    Calificación registral de los préstamos y créditos que pueden servir de cobertura a la emisión de títulos hipotecarios.

 

6)     Diferencias entre bonos y cédulas y la distinta garantía de ambas clases de títulos.

 

7)     El mercado secundario en cifras.

 

8)     Conclusiones.

 

 

1. Introducción.

 

     El objetivo de esta comunicación no ha pretendido ser tan ambicioso como su nombre podría inducir (“el mercado secundario de hipotecas”). En realidad la idea era estudiar sólo los bonos hipotecarios, figura de escasa trascendencia histórica como medio de refinanciación y que ahora se pretende relanzar de una manera un tanto ingenua: la eliminación de prácticamente todas las garantías añadidas que esta clase de títulos tenían sobre las cédulas. Así, el “Borrador del Anteproyecto de Ley de Modernización del Mercado Hipotecario, de regulación del régimen de las hipotecas inversas y del seguro de dependencia” (BALMMH) elimina, por un lado, el requisito de la constancia en el Registro de la emisión de los bonos al margen de la inscripción de los créditos afectados por la emisión y, por otro, da carácter potestativo a la constitución del sindicato de bonistas.

 

    Una cosa es innegable: la escasa trascendencia que han tenido los bonos como medio de refinanciación hipotecaria. Baste un solo dato: desde la entrada en vigor de la Ley del Mercado Hipotecario (LMH) en 1.981, sólo ha habido una emisión de bonos hipotecarios. La realizó la Caja Postal de Ahorros en un momento (1.985) en que no tenía la posibilidad de emitir cédulas. Por ello, la refinanciación de las entidades crediticias a través del mercado hipotecario se ha realizado apoyándose prácticamente en exclusiva en las cédulas (si bien a partir de 1.992 y, cada vez con mayor fuerza, tiene relevancia la refinanciación a través de los Fondos de Titulación Hipotecaria)..

 

     De los cuatro tipos de títulos que se admiten en nuestro mercado secundario de hipotecas (cinco, si desdoblamos las participaciones en dos, según sean limitadas o ilimitadas, e incluso seis, si tuviésemos en cuenta las cédulas estructuradas, o siete, si admitimos los certificados de transmisión de hipoteca), los bonos han aportado muy poco a la refinanciación hipotecaria, lo cual no quiere decir que no puedan tener su momento. Esta clase de título aparece como una novedad en la Ley del Mercado Hipotecario de 1.981, sin conexión con nuestros antecedentes legislativos, y su raíz puede encontrarse en el “Sistema Danés”, en el cual las cédulas tiene la cobertura de créditos concretos y determinados.

 

     No obstante, es una buena oportunidad para realizar un breve análisis, sino de todo el mercado hipotecario, por lo menos de los bonos y del título que hasta ahora ha llevado el peso de la refinanciación, la cédula hipotecaria, valorando el peso de este mercado como mecanismo para dotar a las entidades crediticias de un flujo constante de capitales que les permitan afrontar la creciente demanda de créditos hipotecarios. En este sentido es importante tener en cuenta que la rentabilidad de los distintos títulos debe ser entendida no sólo como la pura retribución de los mismos sino como conjunción de seguridad, rentabilidad y fácil transmisibilidad. 

 

     Al hilo de esta cuestión, no debemos olvidar que la Comisión de Economía y Hacienda del Congreso de los Diputados aprobó en marzo de 2.005 una proposición no de Ley para la reforma del mercado hipotecario dirigida al Gobierno. Por otra parte, el Informe de la Asociación Hipotecaria de España del año 2.005 pide una reforma urgente del mercado hipotecario tanto en el sector primario, en el sentido de la necesidad de flexibilizar la concesión de préstamos (en palabras del informe “urge, pues, revisar en profundidad la legislación hipotecaria, posibilitando fórmulas de hipotecas mucho más flexibles que las actuales sin perdida de eficacia ante los tribunales”), como en el secundario, pues nuestra normativa básica es la LMH de 1.981 y su reglamento (RMH) de 1.982, complementada en 1.992 con la Ley que crea los Fondos de Titulación Hipotecaria.

 

     Volviendo a la cuestión de los bonos hipotecarios, la constancia registral de la emisión de éstos que actualmente consagra el artículo 13,2 de la LMH está dirigida a dotar a estos títulos de una mayor garantía que las cédulas. Se supone que el atractivo de una inversión devine de la conjunción entre los tres criterios antes apuntados. A mayor seguridad menor rentabilidad estará dispuesto a admitir el inversor. Por ello, eliminar la garantía registral de la que están dotados los bonos los pondrá en una situación parecida a la de las cédulas desde la perspectiva de aquél, por lo que no creo que resulten más atractivos que aquellas y por ello, existe el peligro de que en realidad se esté eliminando uno de los títulos ahora existentes. Podría decirse que ya partimos de un fracaso actual de los bonos, pero deberíamos matizar esta afirmación considerando que, en todo caso, el fallo en el sistema actual en relación con los bonos no se encuentra en la mente del inversor, sino en la de las entidades crediticias que no los han utilizado. Desde el principio se ha visto como un título sujeto a un fuerte control. Por ello, no es que la emisiones no hayan funcionado, es que directamente no ha habido emisiones. Ha sido un título incomodo.

 

     La nueva regulación, con su eliminación del control registral  ¿fomentará el mercado de bonos?. Mi opinión es que no es esa la pregunta, sino más bien ¿qué papel se pretende que jueguen los bonos?. Mi respuesta personal es que en la mente del legislador de 1.981 se concebían los bonos como una alternativa a las cédulas por una doble vía: de un lado, podrían ser emitidos por todas las entidades actuantes en el mercado hipotecario frente a la restricción que en este punto se establecía para las cédulas y, por otro lado, podría ser un buen título para tiempos de crisis. En el primer aspecto la diferencia se desdibujo desde el momento en que se ha ido incrementando paulatinamente el elenco de entidades autorizadas a emitir cédulas, y en el segundo, todavía no nos hemos enfrentado a una crisis real de nuestro sistema. Haciendo un símil futbolístico, se sentó a los bonos en el banquillo por si las cédulas se lesionaban. La cuestión es que las cédulas todavía no se han lesionado pero ¿Esta algún jugador a salvo de lesiones?.

 

     Desde mi punto de vista el mercado secundario de hipotecas en nuestro país, como he apuntado, no ha pasado todavía una verdadera prueba de fuego. La refinanciación hipotecaria en estos últimos veinticinco años se ha realizado básicamente a través del ahorro de los particulares, vía depósitos bancarios, o a través de préstamos del Banco de España o del Mercado Interbancario. Por ello, la emisión de cédulas siempre ha estado muy lejos de los topes que podrían alcanzarse con una plena aplicación de la Ley del 81. Es más, nuestras mejores marcas se están produciendo en la actualidad y así, en abril de 2.006 el volumen total de saldos vivos de cédulas ha sido de 183.778 (1), sobre un total de 850.000 de euros de saldo vivo de créditos y préstamos. Si sumamos el saldo vivo de la otra figura que ha funcionado en el mercado hipotecario, los bonos de titulación hipotecaria (figura diferente de los bonos hipotecarios), que representa un monto total en la misma época de 76.152 millones, llegamos a un extraordinario 31% de refinanciación a través de la titulación. No debemos olvidar, sin embargo, que nuestra país ha solido moverse en tasas alrededor del 20 % del flujo de capitales, cifra que no llegaba a la mitad de la de otros países de la Unión Europea, como Dinamarca o Alemania que superan ampliamente el 40 %.

 

     En este dato habría que apuntar  que la financiación vía depósitos de los ahorradores supone una canalización del dinero interior, no una atracción de capitales extranjeros, lo que sí pueden hacer unos valores hipotecarios internacionalmente ponderados, a través de la calificación correspondiente. Respecto de esta captación de recursos exteriores es llamativo que el último informe anual de la AIAF (2) (mercado de renta fija) correspondiente al año 2.005 haga referencia a que en el momento presente una gran parte de las emisiones de cédulas y de la titulación sean colocadas a inversores no residentes “y los medios de comunicación se han hecho eco recientemente del intereses de algunos organismos estatales de China y de otros países del Extremo Oriente por las cédulas hipotecarias españolas”.

 

     Añade el citado informe que “El mercado AIAF de Renta Fija ha continuado adaptándose a las demandas de los emisores para atender a las necesidades de financiación de la fuerte demanda de crédito hipotecario. A través de las cédulas y la titulación las entidades bancarias han podido disponer de fondos para financiar el fuerte crecimiento de la demanda de créditos hipotecarios a promotores y particulares.... Al mismo tiempo, los inversores han suscrito las emisiones de cédulas como el sustituto ideal de los títulos de deudor del Estado, ya que cuentan con similar calificación crediticia y aportan una mayor rentabilidad a sus carteras”

 

     Esta conciencia de inversión segura deviene más que de la garantía de los propios títulos, de la conciencia de que no ha habido en estos veinticinco años una verdadera crisis de las entidades de crédito. Las crisis han sido puntuales y han afectado a entidades de muy pequeño tamaño, a entidades con muy escasa presencia tanto en el mercado primario como en el secundario de hipotecas. En nuestro país no se ha producido un impago de cédulas, ni tan siquiera en la época en que se reservó el privilegio de su emisión a favor del Banco Hipotecario.

 

      Ello supone que el propósito que impulsó al legislador de 1.981 a la hora de crear los bonos hipotecarios todavía no ha podido ser dimensionado, pues no se han producido las condiciones económicas en la que los bonos han podido jugar su papel en la refinanciación hipotecaria: la relativa importancia del mercado hipotecario como medio de refinanciación ha llevado a las entidades a emitir prácticamente sólo cédulas o participaciones limitadas que han funcionado a través de fondos de titulación, mientras que la ausencia de impago de los títulos emitidos ha llevado a que los inversores no hayan podido calibrar la mayor seguridad que los bonos ofrecen frente a las cédulas.

 

     Las circunstancias pueden cambiar, por lo que la desnaturalización de los bonos que propone el anteproyecto puede dar lugar a que, llegado el momento esta figura no aporte realmente nada al mercado de refinanciación.

 

     Es conveniente traer a colación la crisis en las que se hayan inmersas en la actualidad las entidades de refinanciación de Estados Unidos, donde la solvencia de las GSE (Govermment Sponsored Enterprises), principales agencias captadoras de recursos, se halla en entredicho desde el discurso de Alan Greenspan en febrero de 2.004 ante el Senado, en el que se ponía encima de la mesa algo impensable históricamente: la posible quiebra de estas entidades ya que han asumido mayor capacidad de endeudamiento del que sería admisible y ello debido a una serie de factores que han hecho que sus títulos estuviesen sobrevalorados, como su antiguo carácter público (al igual que ocurría con nuestro Banco Hipotecario), su falta de supervisión o la ausencia, en definitiva, de una garantía clara de los títulos.    

 

     En lo relativo al cambio de circunstancias en nuestro país, hay una serie de datos que empiezan a ser preocupantes y, así, el volumen de préstamos (3) hipotecarios concedidos en España en los últimos años ha alcanzado un nivel inigualado en ningún otro país europeo. En nuestro país, el 85 % de la población posee su propia vivienda y, tradicionalmente, el mercado ha sido muy seguro. La gente posee generalmente una sola vivienda y los pagos de la hipoteca son los últimos que se incumplen. El volumen de hipotecas viene registrando un pronunciado ascenso los últimos años debido a que nuevos compradores de vivienda intenta aprovechar el bajo nivel histórico por el que atraviesan los tipos de intereses en España.  En torno al 95% de las hipotecas son a tipo de interés variable. No obstante, ahora que los tipos empiezan a subir los analistas han estado estudiando los posibles riesgos que representaría una subida para el mercado secundario.

 

    La principal amenaza consiste en que una elevación de los tipos de interés llevaría a una mayor presión sobre los deudores hipotecarios para satisfacer sus pagos y, consiguientemente, a un posible aumento de los incumplimientos, lo que debilitaría las garantías. Hasta ahora, las tasas de incumplimiento de las hipotecas han permanecido relativamente estables, cayendo el índice de morosidad año tras año (así por ejemplo, del 2.003 al 2.004 cayó de 0,79 % al 0,67%), aunque se debe ser consciente de que esta situación puede cambiar. En definitiva los riesgos de los créditos desde el punto de vista del titular de valores hipotecarios son básicamente tres: el   tipo de interés, el riesgo de prepago y el riesgo de impago. El riesgo de prepago deriva de la conversión en numerario del importe pendiente del crédito lo que hace disminuir el saldo vivo de los créditos afectos a las distintas emisiones. Es cierto que es obligación de todo emisor reestablecer en todo momento el equilibrio entre valores emitidos y saldos vivos de créditos a su favor, pero hay que reconocer que es algo de difícil control externo por lo que en momentos de crisis el prepago, de hecho, puede suponer una minoración de la garantía real de los valores.

 

     En su informe anual sobre el mercado de titulación español, la compañía de rating Moody´s señala que “ve ciertos indicios prematuros de cambio que hacen prever una tendencia gradual al alza de los niveles de incumplimiento: siempre que se produce un rápido crecimiento del crédito, y una recesión posterior, se originan problemas, ya que la mayoría de los préstamos hipotecarios en España oscilan en torno al 4%, pero si sigue el aumento de los tipos de interés, los acreedores hipotecarios se enfrentarán a un incremento significativo en sus pagos mensuales. Si a eso se une que los bancos también han estado asumiendo un riesgo elevado para atraer clientes, pues a través de los préstamos y créditos hipotecarios se consigue una fidelización difícilmente alcanzable con otros productos, lo cual supone que el préstamo hipotecario sea también una vía de intentar comercializar nuevos servicios bancarios, se llega a la conclusión de que la situación en términos absolutos puede ir a peor”.

 

     Por otra parte, en relación con las novedades que pretende aportar el BALMMH, mientras que las circunstancias actuales se mantengan no se entiende la necesidad de que se fomente la emisión de bonos cuando con las cédulas parece que hay recorrido suficiente para atender las necesidades dinerarias y, en todo caso, si el aumento en la emisión de cédulas pone en peligro la solvencia del sistema no parece que lo más lógico sea que el remedio sea un título cuya garantía se pretende acercar al de aquellas.

 

     Además, la eliminación del requisito de la constancia registral de la emisión de los bonos al margen de las inscripciones de los diferentes créditos y préstamos afectados, supone acabar con la reperseicutoriedad de la que, según la mayoría de la doctrina, aparecen estos títulos investidos respecto de los créditos afectados. Por mucho que el “Borrador” hable en la pretendida nueva regulación del artículo 18 de la afectación de bonos mediante la correspondiente escritura pública, esta escritura sólo podrá contener una relación de los créditos afectados, pero en ningún caso fundamentar una reipersecutoriedad como la que hasta ahora inviste a los bonos. Por ello, la garantía de los bonos no será ni mas ni menos que las de las cédulas: puramente personal, por lo que la cesión de créditos afectos provocará la correspondiente disminución de la garantía de la emisión.

 

     El BALMMH pretende que la garantía de la constancia registral de la emisión de los bonos sea sustituida por una mera afectación en la escritura de emisión de determinados créditos y por la llevanza por el propio emisor de un Registro de créditos afectados. Esto supone cambiar la naturaleza jurídica de estos títulos, pues ni la escritura pública ni el acceso a un registro con meros efectos de publicidad noticia, pueden suplir lo que aporta el Registro de la Propiedad: la reipersecutoriedad.

 

     El hecho de que las cédulas hayan funcionado sin problemas de impago hasta la fecha puede crear, como he señalado, una garantía basada exclusivamente en “la fama”. Nos encontraríamos ante una especie de garantía similar a la “garantía del Estado”. Sin embargo, esto puede servir para el pequeño inversor, pero no para el gran inversor y menos para el gran inversor internacional, el cual busca los índices de seguridad ofrecidos por las grandes compañías especializadas en la seguridad de las inversiones. En este sentido, las Cédulas y Bonos de Titulación tiene difícil alcanzar la máxima calificación, pues ésta no sólo tiene en cuenta razones históricas sino que entra directamente a analizar lo que pasaría en una situación de crisis. Aquí tenemos que traer a colación el concurso y, pese a lo que diga el artículo 12 de la LMH, que considera que nos encontramos ante créditos con privilegio singular, estando garantizado el patrimonio constituido por el saldo vivo de la totalidad de las cédulas emitidas por el patrimonio constituido por el saldo vivo de los créditos hipotecarios inscritos, lo cierto es que es prácticamente imposible conocer por el inversor lo que representan en un momento determinado los créditos de cobertura: las cesiones de créditos, las amortizaciones totales y parciales de los mismos, la posible emisión de bonos hipotecarios o la constitución de participaciones limitadas o ilimitadas sobre dichos créditos, reducen constantemente el importe del pasivo, sin que exista ningún mecanismo de control.

 

     La LMH utiliza además un lenguaje engañoso: habla de que la emisión estará garantizada con hipoteca (confusión que reitera el Borrador), cuando sólo estamos ante un crédito privilegiado. Las cédulas hipotecarias no sólo no son cédulas (papiro o papel según el Diccionario), pues desde 1.991 (Real Decreto de 2 de agosto, de reforma del RMH) se emiten y transmiten mediante anotaciones en cuenta, sino que tampoco y sobre todo, lo que en ningún caso son es hipotecarias, pues incorporan un mero derecho de crédito.

 

     El Borrador del anteproyecto no sólo no aporta medidas que doten de mayor calidad a las cédulas, sino que, por lo contrario, contiene medidas que aumentarán la inseguridad de las mismas como, por ejemplo, la posibilidad de que créditos hasta ahora no aptos para servir de cobertura a una emisión por su mala calidad, pasen a serlo. Por ello, parece que lo lógico, si se quisiese atraer capitales extranjeros, sería que ciertas garantías de los bonos se exigiesen a aquellas: es decir, en vez de cedulificar los bonos, habría que haber “bonoficado” las cedulas.

 

     Por poner un ejemplo, el comisario del sindicato de bonos, tiene, según la Ley importantes funciones para garantizar la seguridad de los bonistas, como por ejemplo controlar la relación entre los dos patrimonios (bonos / créditos) conectados con estos títulos. No digo que sea necesario crear un sindicato de cedulistas pero sí que, como propone parte de la doctrina, crear algún órgano encargado de controlar en todo momento la relación entre los saldos vivos del patrimonio emitido y el patrimonio afecto.

 

     Cierto es que la LMH (artículo 21) atribuye el control al Ministerio de Economía, pero se trata de un control genérico, de carácter inspector y en absoluto tiene carácter informativo de cara al inversor.  Por su parte, La Ley 26/1988, de 29 de julio, sobre Disciplina e Intervención de las Entidades de Crédito, en su disposición derogatoria mantiene la vigencia de este artículo 21, si bien el artículo 43,2 de la misma establece que “Corresponderá al Banco de España el control e inspección de todas las entidades de crédito, su inscripción, quedando a su cargo los registros correspondientes, así como el control e inspección de la aplicación en general de la Ley 27/1981, de 25 de marzo, sobre Regulación del Mercado Hipotecario y sus normas de desarrollo”.

 

      Por ello, sería más interesante un control añadido al inspector propio de la Administración. Este control debería ser en base a la intervención de alguien independiente a los emisores que pudiese facilitar instantáneamente el número de créditos concedidos por cada entidad, su importe y su plazo de vencimiento, las cesiones de créditos operadas, las cancelaciones totales o parciales de aquéllos, y la emisión de bonos y participaciones ilimitadas. Estos datos se pueden obtener en los Registros de la Propiedad, lo cual convierte al Colegio de Registradores, ente de Derecho Público, en la institución mejor colocada para facilitar esta información a través del instrumento jurídico que sea crea más adecuado al efecto: básicamente un Registro en el que constasen no sólo los datos anteriores, sino también la puesta en circulación de participaciones limitadas (carentes de reflejo registral y que conllevan una separación de la masa del concurso por lo que disminuyen la garantía de las cédulas) y las amortizaciones anticipadas de capital. Este Registro, de carácter administrativo, podría dar cada día el saldo vivo de préstamos aptos a favor de un determinado emisor.

 

     Pensemos que el fuerte aumento de la demanda de préstamos hipotecarios está en la actualidad financiándose con cargo a títulos hipotecarios: más del 60 % del incremento medio del primer trimestre de esta año 2.006 ha sido financiado con la emisión de títulos hipotecarios. Sin embargo, este dato no deriva de un repentino interés de los inversores por los títulos hipotecarios, sino que deriva de una necesidad de las entidades prestamistas: como antes he señalado, el origen de los recursos para el mercado hipotecario ha venido principalmente de los depósitos de los ahorradores, pero si ahora nos encontramos con un momento de fuerte endeudamiento de las familias debido precisamente al aumento de la demanda de crédito, ello se refleja inmediatamente en sus ahorros y, por consiguiente, en los depósitos. El aumento del crédito debe venir precisamente a través de la emisión de títulos hipotecarios, por lo que la proporción entre saldos vivos de cédulas y saldos vivos de los créditos necesariamente empeora y,  en consecuencia, la seguridad de las cédulas disminuye. En esta tesitura lo que se impone, para que el sistema no quiebre, no es precisamente una disminución de la garantía, sino todo lo contrario.  

 

    En definitiva, para llegar a estas conclusiones empezaré por analizar, brevemente, la historia del mercado secundario español, la situación en derecho comparado, los distintos títulos existentes y la razón de ser de cada uno, la función del Registrador de la Propiedad a la hora de calificar los créditos y préstamos que son susceptibles de titulación y, finalmente las diferencias entre cédulas y bonos, incidiendo en la necesidad de que dichas diferencias se mantengan.

 

 

2. El mercado secundario de hipotecas en el derecho español: evolución histórica.

 

     La titulación es un mecanismo financiero que permite transformar derechos poco líquidos (como es el caso de las hipotecas) en valores negociables, de ágil y eficaz circulación.

 

     España es una país con un mercado primario de hipotecas realmente pujante. Las cifras hablan por sí solas. El crecimiento del mercado supera índices del 20 por cien anual.

 

     Sin embargo este dinamismo no ha ido acompañado, históricamente, de igual dinamismo en el mercado secundario, es decir en la captación de fondos para abastecer la demanda de créditos hipotecarios a través de la titulación de los propios créditos vivos. Lo ideal sería que el mercado hipotecario funcionase como un ecosistema, de suerte que la demanda de capital (mercado primario) sea subvenida por lo ahorradores que se sientan atraídos por un mercado (secundario) rentable y seguro. La seguridad de la inversión devendrá de la propia garantía de los créditos hipotecarios a través de su titulación.

 

     Si nos atenemos a la evolución histórica, nuestro país entró tarde y mal en la garantía territorial. La causa no admite dudas: la inseguridad de la propiedad hasta la plena aplicación de la legislación hipotecaria.

 

     Hasta mediados del siglo XIX la propiedad de la tierra no era libre, ni estaba asegurada, ni era cierta, por lo que el crédito territorial no estaba generalizado. No existían instituciones crediticias intermedias entre los capitalistas y los demandantes del crédito, la amortización de los pocos créditos que se concedían no era dilatada en el tiempo y los intereses eran elevados. El sistema tampoco era bueno desde la perspectiva del acreedor debido a la existencia de cargas ocultas y a la inexistencia de adecuados procedimientos de ejecución. Son paradigmáticas las conocidas palabras de la Exposición de Motivos de la Ley Hipotecaria de 1.861 (“nuestras leyes hipotecarias están condenadas por la ciencia y por la razón, porque ni garantizan suficientemente la propiedad, ni ejercen saludable influencia en la prosperidad pública, ni asientan sobre sólidas bases el crédito territorial”).

 

     La descapitalización era un importante problema al que debían enfrentarse los prestamistas: la importante cuantía de los préstamos y su larga duración exigía un mecanismo de recapitalización. La clave del éxito debería estribar en combinar la seguridad y garantía de títulos hipotecarios con la ágil circulación de los mismos, con lo cual se lograría cohonestar la inversión a corto plazo con la concesión de préstamos hipotecarios a largo plazo.

 

      La titulación comienza en la segunda mitad del siglo XVIII en Alemania: como consecuencia de la crisis económica generada por la Guerra de los Siete Años, se establecieron las “Landschaften” (la primera de las cuales fue la de Silesia en 1.770), la cuales tenían por objeto la emisión de unas cédulas de crédito con garantía hipotecaria.

 

      En Francia se crea en 1.852 la “Societe du Crédit Foncier”, con el objeto de emitir títulos reembolsables en épocas fijas o por vía de sorteo, así como su negociación, el importe de los cuales se destinaría a la concesión de préstamos hipotecarios inmobiliarios.

 

      El sistema francés, pese a que esta basado en el alemán, puede considerarse como el progenitor del nuestro, pues la inicial legislación española pretende ser un reflejo de aquel.

 

     En nuestro país, el Decreto de 5 de febrero de 1.869 estableció una regulación para la instituciones de crédito que tuviesen por objeto operaciones de préstamo hipotecario o de crédito territorial, los cuales podrían ser financiados mediante la emisión de obligaciones hipotecarias. Es con esta normativa con la cual se puede considerar que realmente se instaura en nuestro país un sistema de crédito territorial, entendido el mismo como la concesión de un préstamo cuya garantía ya no es el inmueble sino la hipoteca constituida sobre él. Se cumple la aspiración reflejada en la Exposición de Motivos de la Ley Hipotecaria respecto a la instauración de instituciones intermediarias que de modo seguro y ágil sirvieran de enlace entre los capitalistas y los propietarios que buscasen recursos en el crédito territorial.

 

     El proceso de movilización culmina con la Ley de creación del Banco Hipotecario de España en 1.872, la cual dispuso la posibilidad y exclusividad por parte de éste de emitir cédulas hipotecarias con el objetivo de lograr su capitalización, puesto que el Banco recuperaría rápidamente lo desembolsado con la puesta en circulación de los títulos. Estas cédulas eran títulos valores cuya garantía estaría constituida por todas las hipotecas constituidas a favor del banco emisor, y cuyo finalidad era su fácil transmisibilidad entre el público. El privilegio fue concedido al Banco por un plazo de noventa y nueve años.

 

     El Código de Comercio de 1.885 reguló, dentro del Título I de su Libro II, dedicado a las compañías mercantiles, “los bancos de crédito territorial”, con facultad de emitir cédulas hipotecarias, si bien esta posibilidad quedaba en suspenso en tanto subsistiese el privilegio del que disfrutaba el Banco Hipotecario. Los tenedores de los títulos tendrían preferencia sobre otro acreedor respecto de los créditos a favor del Banco que los hubiese emitido y que fuesen representación de la emisión efectuada. 

 

     En 1.975 se autorizó al Banco Hipotecario de España, cuyo primitivo privilegio ya había caducado, a la emisión de cédulas hipotecarias hasta el límite de 25.000 millones de pesetas, como mecanismo de financiar la construcción de viviendas. El Real Decreto-Ley de 31 de octubre de 1.978 sobre “construcción, financiación, uso, conservación y aprovechamiento de viviendas de protección oficial”, refleja el deseo de que otras entidades pudiesen emitir también títulos hipotecarios.

 

     Finalmente, la vigente Ley de 25 de marzo de 1.981, reguladora del mercado hipotecario,  establece tres clases de títulos: cédulas, bonos y participaciones. Esta Ley restringió sobremanera la posibilidad de emitir cédulas, pues su artículo 12 reservaba esta posibilidad al Banco Hipotecario, las Entidades Oficiales de Crédito, cuando así lo permitan sus respectivos estatutos, las Cajas de Ahorro y las Sociedades de Crédito Hipotecario. Estas últimas fueron una creación de la propia Ley, las cuales deberían revestir la forma de sociedad anónima, y constituir su objeto único las operaciones señaladas en el artículo 11 de la Ley.

 

     Esta restricción inicial fue poco a poco ampliada por la normativa posterior y así:

 

-         La disposición adicional quinta de la Ley de 29 de julio de 1.988, sobre Disciplina e Intervención de las Entidades de Crédito, amplía la facultad de emitir cédulas a los bancos privados, comerciales o industriales y de negocio, incluido el Banco Exterior de España, la Caja Postal de Ahorros y las entidades cooperativas de crédito.

 

-         La reforma del Reglamento regulador del mercado hipotecario llevada a cabo por Real Decreto de 2 de agosto de 1.991 incluye dentro del grupo de entidades facultadas para la emisión de cédulas a la Confederación Española de Cajas de Ahorro.

 

     En 1.992 (Ley 19/92, de 7 de julio) se regulan los Fondos de Titulación Hipotecaria, con lo cual se crea el cuarto título en nuestro sistema, el cual permaneció innominado hasta 1.998, en que la Exposición de Motivos de Real Decreto de 14 de mayo (que regula los Fondos de Titulación de Activos) los denomina “bonos de titulación hipotecaria”. La novedad tiene claro antecedente en los sistemas de corte anglosajón, dado que se crean patrimonios cerrados sin personalidad jurídica, acudiéndose a un sistema fiduciario, donde una entidad financiera especializada (las denominadas sociedades gestoras de Fondos de Titulación Hipotecaria) es la encargada de gestionar el proceso de transformación financiera de flujos hipotecarios en valores de renta fija que representa la titulación hipotecaria.

 

     La finalidad que se persigue con esta Ley es la consecución de una mayor especialidad en la materia, de manera que el riesgo inherente a las participaciones hipotecarias sea asumido por una pluralidad de personas, lo cual deberá abaratar el cose de los créditos hipotecarios. Con los fondos se establece una pirámide de transmisión de riesgos, cuya base estaría constituida por los créditos hipotecarios participados, que transmitirían el riesgo a las participaciones y, en cuya cúspide, se situarían los bonos de titulación hipotecaria, valores emitidos con cargo al fondo, que asumen el riesgo inherente a las participaciones hipotecarias agrupadas en el fondo. El activo de los Fondos de Titulación Hipotecaria está constituido por el importe de las participaciones agrupadas, y el pasivo por los valores mobiliarios emitidos con cargo al Fondo (Bonos de Titulación Hipotecaria).

 

     Por Real Decreto de 14 de mayo 1.998 se regulan los “Fondos de Titulación de Activos”, aprovechando la autorización que se dio al Gobierno, previo informe del Banco de España y de la Comisión Nacional del Mercado de Valores,  por el Real Decreto-ley 3/1.993 de 26 de febrero, sobre “medidas urgentes en materia presupuestaria, tributarias, financieras y de empleo”,  para extender el régimen previsto para la titulación de participaciones hipotecarias a otros créditos y préstamos. En este sentido, ya había habido una aplicación de esta extensión en la Ley de  “Ordenación del Sistema Eléctrico Nacional” por la Ley 40/1.994 de 30 de diciembre, que recogió los llamados “Fondos de Titulación derivados de la Moratoria Nuclear”, en orden a permitir titulizar los créditos a favor de las compañías eléctricas provenientes de las indemnizaciones concedidas por el Estado como consecuencia de dicha moratoria.

 

     Estos Fondos de Titulación de Activos de modo indirecto tienen que ver con el mercado hipotecario porque, como señala su artículo 1, estos fondos son patrimonios sin personales jurídica que agrupan activos financieros y otros derechos. Entre estos activos que podrían ser titulizados nos encontramos con las cédulas hipotecarias, por lo que las llamadas “cedulas hipotecarias estructuradas” no son sino en realidad mas que “bonos de titulación de activos” representativos del pasivo de fondos cuyo activo está constituido por cedulas hipotecarias solas o en conjunción con cédulas territoriales, a las que nos referiremos a continuación.

 

     La Ley 44/2.002, de 22 de noviembre, de “Medidas de Reforma del Sistema Financiero”, crea dos nuevos valores financieros:

 

a)     La cédula territorial, la cual, a imagen y semejanza de la cédula hipotecaria, permiten refinanciar los créditos de las entidades frente a las Administraciones Públicas y cuyo régimen fiscal y financiero es el propio de aquella. Señala el artículo 13 que  el importe total de las cédulas no podrá exceder del 70 por cien del importe de los préstamos y créditos no amortizados que tengan concedidos las entidades emisoras al Estado, Comunidades Autónomas, Entidades Locales, así como a los organismos autónomos y entidades públicas empresariales dependientes de los mismos o a otras entidades de naturaleza análoga del Espacio Económico Europeo.

 

b)    Los certificados de transmisión de hipoteca, que se concibe como un medio de transmisión de créditos hipotecarios de baja calidad, pues el artículo 18 de la Ley permite que las participaciones hipotecarias agrupadas en fondos de titulación de activos puedan corresponder a créditos y préstamos que no reúnan los requisitos de la sección 2ª de la LMH. Estas participaciones se denominarán “certificados de transmisión de hipoteca”.

 

     Finalmente, el “Borrador del Anteproyecto de Ley de Modernización del Mercado Hipotecario” (BALMMH) establece una serie de medidas que pretenden dinamizar el mercado secundario. Así junto a las ya apuntadas de la supresión de la constancia registral de la emisión de bonos y del carácter optativo de la constitución del sindicato de bonistas, podemos señalar entre otras:

 

1.     Se rebaja al 60 % el valor de tasación, como regla general, el importe de los préstamos garantizados con hipoteca, si bien reglamentariamente podrá llegarse al 95 % con determinadas garantías añadidas.

 

2.     Se permite que los créditos que superen dicha porcentaje, puedan servir de cobertura en la parte que no exceda.

 

3.     Se permite que el subyacente de cédulas y bonos está constituido no sólo por los saldos vivos de los préstamos y créditos hipotecarios a favor del emisor (caso de las cédulas) o especialmente afectados (caso de los bonos), sino que también podrá integrarse por valores en renta fija representados mediante anotaciones en cuenta emitidos por el Estado, el Instituto de Crédito Oficial u otros Estados miembros de la Unión Europea, por cedulas, bonos o participaciones emitidas por otra entidad, por bonos de titulación hipotecaria o por otros activos de bajo riesgo y alta liquidez que determine el Banco de España.

 

4.     Se pretende objetivar la actuación de las entidades de tasación a través de una serie de medidas tendentes a fomentar su independencia.

 

 

3. El mercado secundario de hipotecas en el Derecho Comparado.

 

     Como se ha señalado, España no fue pionera en la adopción de un sistema de crédito territorial. Durante el siglo XIX se produce la recepción del sistema aparecido en Prusia a finales del siglo XVIII, si bien a través del Derecho francés.

 

     No obstante, como pone de relieve Nasarre (4), no puede pasarse por alto que las últimas reformas que ha sufrido nuestro sistema han sido principalmente importadas de los sistemas anglosajones ( básicamente la titulización a través de fondos).

 

      Además, no podemos dejar de atender a la armonización del mercado de capitales en Derecho comunitario, lo que ha producido una serie de Informes, Proyectos y Directivas que pretenden unificar tanto los operadores en los mercados hipotecarios de los países miembros, como sus operaciones activas y los valores de refinanciación. Así, en 1.985 aparece un Informe de la Asociación Hipotecaria Europea, que propone la armonización de la regulación de las cédulas hipotecarias.

 

     Consecuencia de este y otros Informes, la Directiva 85/611/CEE del Consejo, de 20 de diciembre de 1.985 promueve que se coordinen las disposiciones legales, reglamentarias y administrativas sobre determinados organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios, entrando a determinar cuales deben ser las características que definan a los valores hipotecarios europeos. El artículo 22 de esta Directiva estipula unos límites que deben cumplir estos establecimientos en la inversión en valores mobiliarios de un mismo emisor. En 1.985 se estableció el límite en el 5 %, salvo que se tratase de valores garantizados por el Estado. En 1.988 se amplío también para los valores hipotecarios la excepción, por lo que podría llegarse al 25 %, pero siempre que los valores de cada Estado cumplan los requisitos que en cuanto a la garantía de los mismos establece la Directiva, siendo este nivel una cuestión a determinar por cada Estado miembro.

 

     En general podríamos decir que nuestros valores hipotecarios cumplen los requisitos de la Directiva si bien Nasarre considera dudoso que puedan entrar en el ámbito de la Directiva las participaciones y los bonos de titulación hipotecaria, dado que  la normativa europea exige la existencia de un valor de cobertura y en el caso de estas clases de valores en realidad no existe, ya que en el caso de las participaciones la acción contra la entidad emisora en caso de impago no está garantizada y en el caso de los bonos de titulación la única acción directa, no garantizada, se tiene contra la sociedad gestora.

 

     Como consecuencia de la normativa comunitaria se promulgan normas en nuestro país, como la Ley 3/1994, de 14 de abril, que adapta la legislación española en materia de entidades de crédito a la Segunda Directiva de Coordinación Bancaria.

 

     En la actualidad se ha realizado por la Comisión Europea el llamado “Libro Verde”sobre el crédito hipotecario, que en relación con el mercado secundario señala que la aparición de un mercado paneuropeo de la financiación podría contribuir a la integración de los mercados hipotecarios. Los mecanismos de financiación tienen potencial para aumentar las fuentes de liquidez del mercado, diversificando el riesgo. La Comisión Europea se muestra interesada en evaluar si los préstamos hipotecarios deben ser necesariamente una actividad restringida a las entidades de crédito, o si, y en que condiciones, esa actividad podrían realizarla entidades que no reciben depósitos o sumas reembolsables y que por lo tanto no entran en el ámbito de la definición de la UE de entidad de crédito.

 

     A la hora de analizar los diversos sistemas en Derecho comparado, no se  pretende realizar un análisis exhaustivo, sino extraer exclusivamente las características definitorias de los tres aspectos fundamentales de los valores hipotecarios, a saber: quien puede emitirlos, que títulos pueden ser emitidos y con que garantías cuentan.

 

     Se hace inevitable empezar por los sistemas alemán y francés: el primero en cuanto origen del mecanismo de refinanciación y el segundo por ser el modelo de nuestra primera legislación. Sin embargo, la pujanza actual de los sistemas de corte anglosajón, obliga a un examen somero de los sistemas inglés y norteamericano.

 

1. El sistema alemán.

 

     El actual sistema alemán es heredero del sistema prusiano de finales del siglo XVIII. La Ley alemana (Hypothekenbankgesetz) es del año 1.899, sucesivamente reformada hasta la actualidad, y desde su inicio pretendió ser una Ley de regulación general del mercado hipotecario, por lo que en sus artículos se comprenderían normas que en nuestro sistema se hayan dispersas en el Código Civil, el de Comercio o en la Ley Hipotecaria.

 

     Es evidente la influencia que dicha Ley ha ejercido en nuestra Ley del Mercado Hipotecario, como se pone de relieve en la regulación de los operadores del mercado secundario de hipotecas, las características de las fincas, la tasación de los bienes, el límite del préstamo en relación con dicha tasación, el posible deterioro de la finca con la peculiar acción de devastación que comporta, etc.

 

     En cuanto a las instituciones que operan en el mercado hipotecario, en el sistema alemán operan básicamente tres grandes grupos de instituciones:

 

-         Los banco hipotecarios (Hypothekenbanken), que se financiaban tradicionalmente íntegramente a través de la emisión de bonos sin garantía, cédulas hipotecarias y bonos municipales. Tras la reforma de 22 de abril de 2.002 se autoriza a estos bancos a otras operaciones, como conceder préstamos a los otros miembros  del Espacio Económico Europeo, Suiza, Estados Unidos, Japón y Canadá (sobre estos préstamos pueden emitir cédulas públicas similares a nuestras cédulas territoriales), comprar y vender valores y, con ciertas condiciones, puede aceptar depósitos y emitir obligaciones sin la garantía de las cédulas.

 

-         Las bausparkassen públicas y privadas, cuya financiación se basa en los planes de ahorro previos del cliente.

 

-         Las Sparkassen, organizadas a nivel regional que constituyen departamentos de los landesbank. No exigen la constitución de un plan de ahorro y suelen ofrecer préstamos a muy largo plazo, por lo que su peso va en constante aumento.

 

     En cuanto a los valores hipotecarios, distinguimos:

 

1.     Hypothekenpfandbriefe o cédulas hipotecarias, muy similares a las que se recogen en nuestro Derecho. Los bancos alemanes sólo pueden refinanciar el 60 % de sus créditos con cédulas hipotecarias. Para el resto se les permite utilizar unas obligaciones sin la garantía de las cédulas, reguladas en la propia Ley. La garantía está constituida, con carácter personal por la totalidad de los créditos a favor del emisor.

 

2.     Hypothekenbriefe: Son documentos que se extienden sobre hipotecas según lo que consta en el Registro de la Propiedad, incorporando la propia hipoteca, transmitiéndose al margen del Registro por endoso.

 

3.     Koommunalschuldversschreibungen u obligaciones emitidas por razón de préstamos a los entes públicos. Estos títulos, pese a que se regulan en la misma Ley carecen de garantía hipotecaria.

 

4.     Schiffspfandbriefe: son las llamadas cédulas navales, por lo que no constituyen propiamente un valor refinanciador del crédito territorial. Los Bancos que las emiten se regulan en una Ley especial. Los préstamos de cobertura tiene por objeto buques, por lo que se asemejan a las cédulas de crédito naval que en nuestro derecho regula el artículo 21 de la Ley de Hipotecaria Naval de 1.893.

 

     En cuanto a la garantía, originariamente los cedulistas podían dirigirse directamente contra los deudores hipotecarios, lo cual da lugar a que los títulos semejantes a nivel europeo comiencen a utilizar el apellido “hipotecario”. En la actualidad, las hipotecas que se utilicen para cubrir a las cédulas, así como el resto de valores que se usen como cobertura ordinaria, deberán ser inscritos por el Banco en un Registro, lo que asemeja la cobertura de las cédulas a la de nuestros bonos. Estos créditos inscritos en este Registro sólo pueden ser embargados o ejecutados por los derechos que se deriven de la cédula. Si se declarase la quiebra del emisor los valores inscritos en el Registro no se incluyen en la masa de la insolvencia, salvo que el síndico considere que no son necesarios para cubrir los derechos de los cedulistas.

 

2) Sistema francés:

 

     Como señala Nasarre, a Francia puede considerársele como país puente entre la regulación alemana y la española, a la hora de incorporar a nuestro ordenamiento la cédula hipotecaria.

 

      Las compañías de crédito territorial francés nacen con el Decreto de 28 de febrero de 1.852, que concede a las mismas la posibilidad de conceder créditos con garantía hipotecaria, financiándose a través de una doble vía: tomar dinero a préstamo (vía depósito o emisión de obligaciones), o emitir cédulas hipotecarias.

 

    Sin embargo, por Decreto Imperial de 10 de diciembre de 1.952 el Banco Fonciere de París pasa a denominarse Credit Foncier de France, que disfrutará de un monopolio respecto de los territorios donde todavía no operaba ninguna entidad. Este cuasimonopolio dura hasta 1.999.

 

     La regulación actual de las cédulas francesas se encuentra en la Ley de 27 de julio de 1.999 sobre Bancos Hipotecarios, configurando a las sociedades de crédito hipotecario como entidades especializadas financieras y de crédito, que se refinancian a través de la emisión de “obligations foncieres” (cédulas) que conceden a su tenedor un derecho privilegiado sobre el activo de la institución de crédito que funciona como masa de responsabilidad.

 

     En Francia existen unas sociedades (reguladas por la Orden 99-10, de 9 de julio de 1.999), cuya función es valorar la seguridad de las “obligations”, a través de indiciar su seguridad. Cada cuatro años la autoridad bancaria de vigilancia debe hacer una valoración específica sobre la cobertura de las cédulas.

 

     En la Línea que pretende establecer el BALMMH, pueden constituir cobertura alternativa a las cédulas ciertos valores seguros y líquidos, regulados por decreto.

 

     Desde 1.988 Francia cuenta con una Ley de Titulación (Ley de 23 de diciembre), produciéndose a partir de mediados de los años 90 un fuerte incremento de la titulación como medio de refinanciación. Sin embargo, a diferencia de nuestro sistema la titulación se basa fundamentalmente no en títulos hipotecarios (en nuestro caso las participaciones), sino en los propios créditos hipotecarios, punto en el cual coincide con el sistema americano.

 

3)  Sistema inglés:

 

     La refinanciación hipotecaria está basada en el sistema de titulización, la cual se empieza a utilizar en la década de los ochenta. Antes se acudía prácticamente en exclusiva a los depósitos.

 

     Actualmente, mediante la enajenación de las hipotecas por las entidades prestamistas a las entidades especializadas en la emisión de las morgate-backed securities, se consigue una fuente de financiación estable y a largo plazo. Estos títulos son el producto de la titulación de un conjunto de hipotecas que a través de la misma son fácilmente negociables. La titularidad de los créditos no se transmite siempre sino que las más de las veces se constituye un trust que es administrado por la entidad emisora de los títulos. No obstante, las entidades prestamistas (building societies) tienen un límite fijado en el 40 por ciento para la obtención de recursos que no procedan de las cuentas de los particulares.

 

     A diferencia de lo que ocurre en la mayoría de los países, las building sociecities conceden los préstamos pero no los titulizan, es decir sólo actúan en el mercado primario. El 75 por cien de su capital debe estar destinado a la concesión de créditos hipotecarios los cuales son financiados principalmente con los ingresos realizados por los miembros de la sociedad (shareholdings). El valor de la finca debe cubrir la totalidad del capital y los intereses del crédito.

 

     La hipoteca puede ser transmitida sin el conocimiento del prestatario, no obstante su consentimiento es conveniente para que el adquirente adquiera con las mismas condiciones que el hipotecante aceptó.

 

     La sociedad prestataria transmite un pool de hipotecas a la emisora. La transmisión puede ser completa (en propiedad), o incompleta (en equidad o trust).

 

      La garantía de los títulos depende del contrato entre prestamista y emisor, donde se estipula la garantía de pago del principal e intereses de las mort-backed securities. La garantía, si la transmisión es incompleta puede inscribirse en el Companies Register pero no en el Land Charges Register. Si es completa, si que puede acceder a éste, por lo que, en caso de inscripción, la garantía legal se tiene también  a favor de los titulares de los valores.

 

     En caso de impago del deudor hipotecario, el trustee puede instar a la entidad prestamista a que ejecute para poder hacer frente al pago con los tenedores de los valores. Para redondear la seguridad del sistema, la venta de la hipoteca supone también la adquisición adicional del seguro de vida del deudor.

 

4) Sistema americano.

 

     En  Estados Unidos nos encontramos con el mayor mercado secundario del mundo. El sistema es muy similar al británico.

 

     Compañías hipotecarias especializadas asumen más de la mitad de los préstamos hipotecarios, quedando una pequeña parte para los bancos comerciales y las “saving & Loans”.

 

     Existen muy diversos tipos de hipotecas, algunas inclusos garantizadas por el Gobierno, las cuales son titulizadas por Agencias federales (Fannie Mae) o empresas privadas auspiciadas y protegidas por el Gobierno  (Freddie Mac y Ginnie Mae), con la característica de que no es posible el impago. Estas operadores crean los denominados “mortgate-backed securities” (MBS)

 

     Existen otros operadores privados que titulizan hipotecas no garantizadas por el Gobierno ( préstamos no conformados), siendo denominados los títulos como non-agency mortgage-backed securities. La falta de respaldo institucional obliga a estas sociedades a adquirir hipotecas de calidad, además de seguros ofrecidos por las compañías de seguros o bancos. Como en todos los sistemas, los grandes riesgos de las securities son las amortizaciones anticipadas y la falta de pago de los créditos. Por ello se establecen unos mecanismos para capitalizar el pool, como seguros de devolución de los créditos, seguros del propio pool o afectación de bonos procedentes de aseguradoras de obligaciones municipales o garantías societarias. Desde un punto de vista interno se acude a la estratificación de los valores utilizando diversas técnicas como que los riesgos no sean asumidos por todos los valores, sino sólo por un grupo (distinguiéndose valores senior y junior), la constitución de fondos de reserva, utilización de beneficios para satisfacer intereses, etc..

 

     Los valores que más éxito han tenido han sido los “pass-through securities, en las cuales el adquirente no lo es respecto a una hipoteca sino sobre un pool de ellas, pero en todo caso la garantía es de carácter hipotecario Ello supone que la hipoteca, como garantía de los valores, siempre ayudará de una forma u otra, mediante su ejecución a que los tenedores de los valores puedan ir cobrando puntualmente sin tener que recurrir a la ejecución de su garantía. Esta ejecución se confía al trustee, gestor del pool.

 

5)  Otros países.

 

     En Dinamarca nos encontramos con uno de los mercados más grandes a nivel comparativo y, como antes quedó apuntado, las cédulas hipotecarias tienen la garantía de los créditos especialmente determinados, no de la totalidad de los emitidos, por lo que tienen cierta semejanza con nuestros bonos. Esto produce alguna curiosidad como, por ejemplo, que la amortización anticipada del propio crédito pueda provocarse mediante la adquisición y amortización de cédulas, lo cual es una posibilidad interesante si las cédulas están baratas.

 

     En Finlandia se crearon dos grandes entidades prestamistas, una encaminada al crédito industrial (Banco Industrial Hipotecario ) y la otra a la propiedad urbana (Banco Hipotecario Municipal), pero su éxito ha sido relativo en un mercado muy liberalizado. A partir de 1.999 se adopta un sistema de corte alemán  en cuanto a la emisión de cédulas, concediéndose la exclusividad a los bancos hipotecarios.

 

     También son de corte alemán los sistemas griego, austriaco y luxemburgués.

 

     A modo de corolario en este recorrido a través del derecho comparado, podríamos señalar que existen dos grandes grupos de títulos hipotecarios: los tipo cédula hipotecaria, procedentes del derecho alemán que suponen que el riesgo del impago del crédito o créditos de cobertura lo asume la entidad prestamista teniendo el adquirente del título un simple derecho de crédito contra la entidad, y los sistemas de titulación, de corte anglosajón, donde el riesgo, con excepciones, se transmite a los tenedores de valores los cuales, por regla general, tienen acción contra el deudor hipotecario.

 

     Por razón del emisor, se observa como se va ampliando poco a poco el número de entidades facultades para actuar en el mercado primario que, poco a poco va diversificando su especialización. En los sistemas de corte germánico la entidad que actúa en el mercado primario suele ser la misma que tituliza mientras que, por el contrario, en los sistemas anglosajones suele corresponder esta función a instituciones especializadas en la negociación de los valores. Llama la atención el grado de intervensionismo estatal en Estados Unidos, pese a ser un país de fuertes convicciones liberales.

 

     El sistema español participa un poco de todos los sistemas: inicialmente es de corte germánico, si bien tamizado por la aportación francesa de afección de la totalidad de los créditos del emisor y no de un grupo determinado (sistema adoptado por la concesión del privilegio a favor del Banco Hipotecario de España, y de las cédulas hipotecarias en la LMH), manteniendo para los bonos la garantía de un patrimonio predeterminado.

 

     Sin embargo, las participaciones hipotecarias participan de la idea de transmisión del riesgo al adquirente, lo cual se hace todavía más evidente con la agrupación de las mismas a través de los Fondos de Titulación Hipotecaria, lo cual sitúa este mecanismo de refinanciación en la órbita de los sistemas anglosajones.

 

     Finalmente, desde el punto de vista del emisor, la inicial limitación de la LMH, restringiendo el número de entidades autorizadas para la emisión de las cédulas, ha ido poco a poco menguando, sin que en la actualidad exista especialización alguna en este punto respecto de las entidades facultades para emitir bonos o participaciones. Esta tendencia ampliatoria, como hemos visto, se produce  también a nivel de derecho comparado.    

 

 

4. Clases de títulos o valores hipotecarios: Cedulas, bonos y participaciones. Los fondos de titulación hipotecaria.

 

 

     La normativa actual nos ofrece tres clases de títulos, que en realidad podemos considerar que son cuatro si tenemos en cuenta los Fondos de titulación hipotecaria regulados por la Ley de 12 de julio de 1.992, y los cuales recibieron el nombre de “Bonos de Titulación Hipotecaria” en 1.998.

 

     Los tradicionales recogidos en la normativa reguladora del mercado hipotecario son las cédulas, los bonos y las participaciones:

 

a)     Las cédulas hipotecarias: constituyen el instrumento financiero más importante de los creados para la movilización de los créditos hipotecarios. El legislador pudo configurarlos como representativos de los créditos hipotecarios o como títulos que incorporan exclusivamente un derecho de crédito contra el emisor: La primera solución permitiría disponer directamente de los propios créditos hipotecarios, haciendo que las cédulas gozaran de una inequívoca garantía hipotecaria. Sin embargo, esta solución tropezaba con los inconvenientes propios de la cesión de los créditos hipotecarios en relación con las emisiones en masa. Por ello, se adoptó la segunda solución, la cual permite la fácil emisión de títulos en serie, pero impide la incorporación a los títulos de la garantía hipotecaria. Por ello, el calificativo de hipotecario es más bien “ilusorio” y responde a una inercia legislativa. De acuerdo con estas consideraciones, puede decirse que las cédulas hipotecarias son “valores” que incorporan un derecho de crédito contra el emisor, que gozan de una preferencia de cobro sobre los créditos pertenecientes a la entidad emisora, que pueden ser nominativos, a la orden o al portador, emitidos en serie o singularmente.

 

Como señala el párrafo 2º del artículo 12 de la LMH el capital e intereses de las cédulas estarán especialmente garantizados, sin necesidad de inscripción registral, por hipoteca sobre todas las que en cualquier tiempo consten inscritas a favor de la entidad emisora que, además, responde con todo su patrimonio. En este punto el precepto es poco claro pues parece dar a entender que el patrimonio de cobertura está constituido por la totalidad de los créditos hipotecarios inscritos a favor del emisor, cuando en realidad dicho patrimonio estará constituido sólo por el montante de los créditos que reúnan los requisitos que la propia LMH y su reglamento establecen. El resto de los préstamos integran el patrimonio del emisor pero sobre los mismos los cedulistas no ostentarán privilegio alguno y así resulta del artículo 5 de la propia Ley, que con carácter general establece que “Los préstamos a que se refiere esta Ley habrán de estar garantizados, en todo caso, por hipoteca inmobiliaria constituida con rango de primera.....”, señalándose en el propio artículo y en los siguientes los requisitos que deben reunir los créditos de cobertura.

 

 Añade el artículo 14 que, en caso de concurso del emisor, los tenedores de las mismas gozan del privilegio especial establecido en el número 1º del apartado 1 del artículo 90 de la Ley Concursal.

 

Sin perjuicio de lo anterior, se atenderán durante el concurso, de acuerdo con lo previsto en el número 7º del apartado 2 del artículo 84 de la Ley Concursal, y como crédito contra la masa, los pagos que correspondan por amortización de capital e intereses de las cédulas emitidas y pendientes de amortización en la fecha de la solicitud del concurso hasta el importe percibido por el concursado de los préstamos que respalden las cédulas.

 

El artículo 90,1,1º de la Ley Concursal considera como créditos con privilegio especial los créditos garantizados con hipoteca, voluntaria o legal, inmobiliaria o mobiliaria, o con prenda sin desplazamiento, sobre los bienes hipotecados o pignorados.

 

El artículo 84,2 de la propia Ley Concursal señala que tienen la consideración de créditos contra la masa, que se satisfarán con arreglo a lo dispuesto en el artículo 154, entre otros los que  (número 7), en los casos de pago de créditos con privilegio especial sin realización de los bienes o derechos afectos.... correspondan por las cantidades debidas y las de vencimiento futuro a cargo del concursado.

 

Las cédulas hipotecarias no conllevan garantía real por lo que, a diferencia del crédito hipotecario no pueden conllevar la realización de los bienes o derechos afectos al margen del concurso. Los titulares de derechos reales quedan al margen del concurso salvo en casos excepcionales, como por ejemplo le ocurre al acreedor hipotecario sobre bienes afectos a la actividad profesional o empresarial del concursado o a una unidad productiva de su titularidad, el cual no puede iniciar la ejecución o la realización forzosa hasta que se apruebe un convenio cuyo contenido no afecte al ejercicio de este derecho o transcurra un año desde la declaración de concurso sin que se hubiera producido la apertura de la liquidación (artículo 56,1 de la Ley Concursal).

 

Nos encontramos ante un derecho de crédito con privilegio especial. Es más, una vez producida la declaración de concurso podríamos señalar que el montante representado por la cédula se divide en dos: la que tiene el carácter de crédito contra la masa, es decir, los pagos que correspondan por amortización de capital e intereses de las cédulas emitidas y pendientes de amortización en la fecha de la solicitud del concurso, lo cual supone que estos créditos deben ser satisfechos a su vencimiento cualquiera que sea el estado del concurso (si bien, como precisa la LMH, el límite que tendrán son las cantidades que se perciban por los vencimientos de los créditos de cobertura), y el resto de las cantidades tendrán la consideración de crédito con privilegio especial, es decir su pago se realizará con cargo a la ejecución colectiva o separada de los créditos afectados.

 

En definitiva, esto es una demostración de la mala denominación de cédula hipotecaria pues en caso alguno puede hablarse de garantía hipotecaria. Es un derecho de crédito con un especial privilegio.

 

El BALMMH establece que “El capital y los intereses de las cédulas, así como los instrumentos financieros vinculados a ellos, estarán, especialmente garantizados, sin necesidad de inscripción registral, por hipoteca sobre todas las que en cualquier tiempo consten inscritas a favor de la entidad emisora, sin perjuicio de la responsabilidad patrimonial universal de la misma y, si existen, por los activos de sustitución contemplados en el apartado dos del artículo 17”.

 

Como vemos sigue incurriendo en el equívoco de considerar a estos valores como hipotecarios, lo cual no es cierto, y esto es peligroso porque la Ley crea una apariencia engañosa.

 

Por otra parte el Borrador introduce una serie de novedades:

 

-         Hablar de cédulas  y de los “instrumentos financieros vinculados a ellos”. Estos instrumentos vinculados son los que resultaran del párrafo 5º del artículo 14 de la LMH, si finalmente se aprueba en este punto el BALMMH, ya que se pretende que “en caso de que, por un desfase temporal, los ingresos percibidos por el concursado sean insuficientes para atender los pagos mencionados en el párrafo anterior (los que tienen la consideración de créditos contra la masa), la administración concursal deberá satisfacerlos mediante la liquidación de los activos de sustitución afectos a la emisión y, si esto resultare insuficiente, deberá efectuar operaciones de financiación para cumplir el mandato de pago a los cedulistas o tenedores de bonos, subrogándose el financiador en la posición de éstos”.

 

-         Frente a la garantía de las hipotecas que consten inscritas a favor de la entidad emisora, se añaden los “activos de sustitución” contemplados en el apartado dos del artículo 17. Como medida de aumentar la garantía de cobertura, se permite que hasta el límite del diez por ciento esté conformada por:

 

a.                  Valores de renta fija representados mediante anotaciones en cuenta emitidos por el Estado, el Instituto de Crédito oficial u otros Estados miembros de la Unión Europea.

 

b.                 Cédulas hipotecarias, bonos hipotecarios y participaciones hipotecarias emitidas por otra entidad.

 

c.                 Valores emitidos con cargo a Fondos de Titulación Hipotecaria.

 

d.                 Otros activos de bajo riesgo y alta liquidez que determine el Banco de España.

 

 

     El Borrador deja muy claro algo que la LMH parece que apunta pero no especifica  y es que “todos los tenedores de cédulas, cualquiera que sea su fecha de emisión tendrán la misma prelación sobre los créditos que los garantizan”.

 

Esta cuestión en realidad contribuye a aumentar la inseguridad de las cédulas, especialmente de las emitidas en primer lugar, pues al carecer de garantía real alguna, las cédulas emitidas quedan afectadas en su garantía no sólo por las emisiones de bonos y de participaciones, sino por las nuevas emisiones de cédulas. De ahí que en una situación de crisis, en un supuesto concursal, sean no sólo las incidencias propias de los créditos de cobertura (cesiones a terceros, amortizaciones anticipadas, subhipotecas, etc..), sino también la propia actuación de refinanciación del emisor, elementos que pueden distorsionar el equilibrio inicial.

 

La LMH estableció un control de carácter inspector (artículo 21) y, por ello, inconstante. La garantía efectiva había que fiarla a la sana actuación del emisor. El borrador introduce la idea de un registro contable a cargo de los propios emisores en el que se hagan constar los créditos inscritos a su nombre y, en su caso, los activos de sustitución. La idea en principio es buena, pero parece que sería más adecuada la llevanza de este Registro por entidades independientes que,  en consecuencia, otorgaran mayor confianza a los inversores.

 

El Borrador se remite, al regular la preferencia de cédulas y bonos, al artículo 1.922,4 del Código Civil y no como actualmente al artículo 1.923,3. Esto no obedece ni a un error ni a una voluntad de cambiar el privilegio de estos títulos sino que, sencillamente, el Proyecto de Ley de “Concurrencia y prelación de créditos en caso de ejecuciones singulares”, cuyo objeto es fijar los privilegios extraconcursales (publicado en el Boletín Oficial de las Cortes Generales el 8 de septiembre de 2.006), realiza una nueva regulación y renumeración de los privilegios, por lo que la garantía se los créditos hipotecarios se traslada ahora al artículo 1.922,4.

 

b)    Los bonos hipotecarios: Los bonos se crearon inicialmente para permitir a los bancos, privados de la posibilidad de emitir cédulas, participar en el mercado hipotecario. Sin embargo, los bancos han sido los promotores de la mayoría de las Sociedades de Crédito Hipotecario, con lo que indirectamente han participado en el mercado de cédulas a través de éstas. Si a esto añadimos la mayor complejidad  y coste de la puesta en circulación de los bonos, no debe extrañar la escasa acogida que hasta la fecha han tenido estos títulos (si bien la mala acogida lo ha sido por los emisores, no por los inversores).

 

    En cuanto a su garantía, tanto el capital como los intereses de los bonos están especialmente garantizados por aquellos créditos hipotecarios constituidos a favor de la entidad emisora que hayan sido afectados en la escritura de emisión. La Ley del Mercado Hipotecario previó la constancia de la emisión en el Registro por nota al margen de cada una de las inscripciones de las hipotecas afectadas, siendo este requisito previo a la puesta en circulación de los mismos. En este sentido, el artículo 49 del RMM señala que “bajo la responsabilidad solidaria de los Administradores de la entidad emisoras, los bonos hipotecarios no podrán ponerse en circulación mientras no se haya anunciado la emisión en el “Boletín Oficial del Estado”, inscrita la escritura en el Registro Mercantil y extendido en el de la Propiedad la nota de afección de los créditos hipotecarios. A medida que se practiquen las notas de afectación en el Registro de la Propiedad, la entidad emisora podrá poner en circulación los bonos en la cuantía correspondiente”.

 

     No obstante, el párrafo 2º del precepto permite poner en circulación bonos antes de practicar en el Registro las notas de afectación, si así se hubiera pactado en la correspondiente escritura de emisión, debiéndose recoger en ésta el plazo dentro del cual ha de estar practicada la nota, durante el cual no podrá el titular transmitir el bono a terceros y cuyo incumplimiento por el emisor facultará a los bonistas para resolver el contrato.

 

     Al igual que las cédulas, los bonos incorporan un crédito frente al emisor que goza de la preferencia del artículo 1.923,3 del Código Civil. En el caso de que la entidad hubiese emitido bonos y cédulas, los primeros gozarán de preferencia respecto a éstas en cuanto a los créditos hipotecarios especialmente afectados en la escritura de emisión.

 

     Aparte del crédito preferente, un sector doctrinal (Hernández crespo,  Madrid Parra,  Ortí Vallejo, etc..), consideran que la garantía con que cuentan los bonistas sobre los créditos afectados puede calificarse de subhipoteca, en cuanto supone la constitución de una garantía real de realización de valor sobre un crédito hipotecario preexistente. Como señala Alfín Massot (5), se crea un nuevo derecho de realización de valor, en favor de los bonistas, que recae sobre los créditos hipotecarios afectados y que seguirá afectándolos aunque su titular, la entidad emisora de los bonos, se desprenda de ellos, y ello, gracias a la conexión registral operada por medio de la nota de afección. Sería una subhipoteca de las del tipo de seguridad (lo mismo que la constituida en garantía de obligaciones), por la indeterminación de su titular, ya que la transmisión de los valores se opera al margen del Registro.

 

     La postura contraria es sostenida por Nasarre (6), para el cual las dos grandes diferencias que se alzan entre la garantía de los bonos y la garantía de las cédulas son la determinación de los créditos afectos, y la constancia de la afectación en el Registro de la Propiedad , pero la garantía de los bonos no puede ser propiamente una subhipoteca, pues estas, formalmente, deben constituirse por inscripción registral sin que la nota marginal puede ser considerada como sucedánea de una inscripción, y, desde el punto de vista material, en el caso de los bonos no opera el principio de especialidad que supondría la distribución de los diferentes bonos entre los distintos créditos. Además, en caso de incumplimiento del deudor, los titulares de bonos no pueden ejercitar la acción hipotecaria. A mayor abundamiento, la subhipoteca nacería en el momento del acceso al Registro de la garantía, mientras que en el caso de los bonos la garantía es preexistente, desde el momento en que pueden emitirse bonos sin constancia registral por la vía del artículo 49,2 del RRM, sin que pueda sostenerse que estos bonos carecen de garantía, pues la afectación se produce por la escritura de emisión, teniendo la nota marginal una finalidad de oponibilidad frente a terceros.

 

     Desde mi punto de vista, no puede sostenerse evidentemente que la garantía de los bonos sea una subhipoteca típica pero tampoco se puede mantener que la garantía sea puramente personal. La incorporación al Registro de la Propiedad de la emisión no puede considerarse equivalente a una incorporación a un Registro administrativo con efectos puramente informativos sino que provoca una de las características esenciales del derecho real, la reipersecutoriedad. Por ello, el derecho del bonista es un derecho de crédito, como lo podría ser el del titular del retorno arrendaticio o el del titular de un derecho de opción de carácter personal, pero que a través del acceso al Registro consigue que su derecho sea oponible a terceros. El hecho de que el acceso sea por nota y no por inscripción es irrelevante, dado que es la propia Ley quien prevé esta forma de acceso. La falta de distribución entre los diversos créditos no es algo ajeno a nuestro sistema y así en materia de anotaciones preventivas de embargo (que no crean un derecho real pero que afectan determinados bienes con carácter real a las resultas de un procedimiento), no es necesario distribuir la responsabilidad entre los diferentes bienes embargados. 

 

     Todo lo apuntado anteriormente en cuanto a las cédulas en lo relativo a la situación en caso de concurso es aplicable igualmente a los bonos. La diferencia debemos buscarla en que el patrimonio de cobertura está constituido por los créditos especialmente afectados en la escritura de emisión de bonos y no por la totalidad de los constituidos a favor del emisor. Esto en principio, parece que haría decrecer la garantía de los bonos frente a las cédulas (menor patrimonio de cobertura), sin embargo luego, a la hora de tratar las diferencias en la garantía de bonos y cédulas, se ahondará en esta cuestión, y veremos que la reipersecutoriedad que implica la nota que debe practicarse en el Registro de la Propiedad provoca un incremento en la seguridad de los bonos frente a las cédulas. Baste aquí añadir que el BALMMH pretende eliminar la constancia registral respecto de los créditos de cobertura.

 

     Asimismo, lo anteriormente apuntado en cuanto a las novedades del BALMMH respecto de las cédulas en lo relativo a los privilegios concursales (tanto respecto de los privilegios especiales como respecto de la consideración de créditos contra la masa de las cantidades pendientes de amortización en la fecha de solicitud del concurso), y ampliación del subyacente a los valores que se recogen en el artículo 17, es igualmente aplicable a los bonos.

 

c)     Las participaciones hipotecarias: Son títulos valores que incorporan los derechos económicos que el emisor, entidad participante en el mercado hipotecario, transmite sobre un crédito hipotecario que le pertenece, expresado en términos porcentuales sobre el crédito participado. El valor del capital de la participación hipotecaria podrá concertarse libremente entre las partes en cualquier momento a lo largo de la vida del préstamo, si bien el plazo por el que se emite la participación y su tipo de interés no podrán ser superiores al plazo y tipo de interés  de los préstamos hipotecarios que participan. En el caso de que el crédito participado fuese reembolsado anticipadamente, la Entidad emisora debe rembolsar la participación.

 

Parecería, pues, que nos encontramos ante un particular modo de cesión total o parcial de un crédito hipotecario. Pueden existir uno o varias participaciones de un crédito (hasta su importe total), pero no puede existir una participación de varios créditos.

 

Sin embargo, la garantía que ofrecen las participaciones no quedó claramente definida en la redacción inicial de la LMH. Pese a que el artículo 15 parecía configurar la participación como una pura cesión de crédito hipotecario, a través de un título valor (o una anotación en cuenta, como permite el artículo 61 del RMH), el desarrollo reglamentario posterior pareció configurar dichos títulos como una mera obligación ordinaria de pago sin privilegio alguno, por lo que en caso de concurso del emisor el titular de la participación concurriría sin privilegio alguno y sin poder separar la parte proporcional del crédito de la masa pasiva del concursado.

 

No obstante, el artículo 66 del Reglamento otorgaba al titular de la participación la posibilidad de ejercer la acción hipotecaria con carácter subsidiario, por la cuantía correspondiente al porcentaje de su participación. Ello podría llevar a pensar que las participaciones hipotecarias gozaban de una naturaleza dual, siendo simples créditos sin preferencia si no había habido ejercicio de la acción hipotecaria pero en caso de que si se hubiese ejercitado dicha acción parece que habría habido una cesión parcial del crédito participado. No obstante, esta posibilidad había que considerarla como un supuesto de subrogación del partícipe en la acción del emisor en caso de falta de diligencia del mismo, no como una acción nacida de la propia participación. Así, para que este ejercicio pudiera tener lugar se hacía preciso que la falta de pago de la participación fuese consecuencia de la falta de pago del crédito hipotecario y que, una vez requerido notarialmente el acreedor, no fuese ejercitada la acción en el plazo de sesenta días a contar desde el requerimiento.

 

 La Ley 19/92 termina con la polémica al añadir un párrafo final al artículo 15 de la LMH, a cuyo tenor: “En caso de quiebra de la entidad emisora de la participación, el negocio de emisión de la participación sólo será impugnable en los términos establecidos en el artículo 10 y,  en consecuencia, el titular de aquella participación gozará de derecho de separación absoluta en los términos previstos en los artículos 908 y 909 del Código de Comercio. Igual derecho de separación le asistirá en caso de suspensión de pagos o situaciones asimiladas de la entidad emisora de la participación”.

 

Llama la atención que la Ley concursal no haya tenido en cuenta este precepto, aunque sólo sea por razones puramente terminológicas, sustituyendo las expresiones quiebra, suspensión de pagos y situaciones asimiladas por la de concurso.

 

Existen dos clases de participaciones por razón de su emisión: las limitadas en su suscripción y tenencia a inversores institucionales o profesionales, y aquellas que pueden ser suscritas por el público en general. Sólo se exige la constancia registral de su existencia al margen de la inscripción de la hipoteca correspondiente en el caso de estas últimas, debiendo realizarse su emisión en escritura pública.

 

La distinción es importante: en caso de cesión del crédito participado, si la participación consta inscrita, el adquirente lo hace con la carga del pago de la participación y sus intereses. Por el contrario, si la cesión es de una participación limitada, el tercer adquirente no asume obligación alguna de pago pues, de una parte, desconocerá la propia existencia de la participación y, por otra parte, no hay precepto legal alguno que le obligue al pago. Por otra parte, la falta de inscripción elimina la reipersecutoriedad respecto de las participaciones limitadas.

 

d)    Los valores emitidos por los fondos de titulación hipotecaria (bonos de titulación hipotecaria): Son introducidos por primera vez en nuestro ordenamiento jurídico por la Ley 19/1992, de 7 de julio, sobre Régimen de Sociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria y sobre Fondos de Titulación Hipotecaria, cuya Exposición de Motivos señalará que “permitirán una más fácil movilización de los créditos hipotecarios y contribuirán a abaratar los préstamos para adquisición de vivienda”. El Real Decreto 926/1998, de 14 de mayo, atribuye en su Exposición de Motivos a estos valores, hasta entonces  innominados, el nombre de “bonos de titulación hipotecaria”.

 

En este sistema de titulación, la Sociedad Gestora debe constituir por escritura pública el Fondo, debiendo identificarse en aquella las participaciones hipotecarias que formen parte del mismo y, en su caso, su régimen de sustitución. Estas participaciones constituyen el activo del Fondo, estando constituido el pasivo por los “bonos de titulación hipotecaria”. La sociedad gestora tiene conferida la facultad de administración y representación legal del fondo debiendo actuar en defensa de los titulares de los valores emitidos.

 

La garantía de los titulares de bonos de titulación hipotecaria es menor que la de los titulares de participaciones hipotecarias pues sólo poseen una acción frente a la entidad gestora del fondo, careciendo de acción frente al emisor de la participación o frente al deudor hipotecario.

 

e)     Cédulas estructuradas: En realidad valores propios del mercado hipotecario sólo son los anteriores cuatro. Creo conveniente traerlas a colación debido a que son tenidas en cuenta en las estadísticas que sobre volumen de titulación hipotecaria realizan las autoridades financieras (Banco de España, Asociación Hipotecaria, etc..), pero debe reconocerse que las cédulas estructuradas no tienen tal carácter.     Estas cédulas son el pasivo de fondos cuyo activo está formado principalmente por cédulas hipotecarias y cédulas territoriales (estas últimas se encargan de refinanciar créditos concedidos por las entidades de crédito a las administraciones públicas), teniendo su regulación su base en la normativa sobre Fondos de Titulación de Valores de 1.998, no en la de 1.992 de Fondos de Titulación Hipotecaria. La garantía de estos títulos es todavía menor que la de las cédulas hipotecarias, pues el titular sólo tiene acción contra la entidad gestora del Fondo de Valores.

 

 

5. Calificación registral de los préstamos y créditos que pueden servir de cobertura a la emisión de títulos hipotecarios.

 

 

     Como veremos posteriormente, no todo crédito o préstamo hipotecario es susceptible de servir de cobertura a la emisión de títulos hipotecarios. El legislador ha querido que sean créditos especialmente seguros por lo que establece una serie de requisitos relativos al importe, la tasación, el rango, el objeto hipotecario e incluso la finalidad de los mismos.

 

     Desde el punto de vista registral, se plantea cual es el alcance de la calificación a la hora de practicar la inscripción de dichos créditos y préstamos hipotecarios en el Registro correspondiente. De entrada hay que considerar que la mayoría de estas cualidades las debe cumplir el crédito en el momento de la emisión de los títulos no en el momento de la constitución de la garantía. Por ello, sólo en el caso de los bonos y de aquellas participaciones que exijan la constancia registral de su creación (las ilimitadas) la calificación registral podrá llegar a determinar si el crédito en cuestión cumple los parámetros exigidos por la legislación ad hoc.

 

     En los demás casos, particularmente en el de los créditos susceptibles de amparar una emisión de cédulas, es muy restringido el juego de la calificación registral, por lo que el control de la efectividad de las garantías devendrá de mecanismos de información e inspección.

 

     Esta parquedad de la calificación no significa inexistencia de la misma, y en este sentido podemos citar el artículo 28 del RMM el cual, tras señalar que los bienes deben ser tasados con arreglo a lo que dispone este Real Decreto, añade que “La tasación se acreditará mediante certificación de los servicios correspondientes y si se hubiera practicado antes del otorgamiento de la escritura de constitución de hipoteca, se hará constar en dicha escritura y en la inscripción de la misma en el Registro de la Propiedad. En este caso, el tipo de subasta para el supuesto de ejecución de la hipoteca será necesariamente, como mínimo, de dicha valoración”.

 

     Por su parte la Dirección General ha entrado en la materia relativa a la tasación en distintas resoluciones, y así la de 12 de junio de 2.000 establece que la tasación a efectos del mercado hipotecario es un requisito previo a la emisión de los valoras garantizados, pero no para la constitución previa de la hipoteca, aun cuando nada obsta a que se haya verificado en ese momento o incluso antes en cuyo caso debe constar en el Registro pero sobre la base de su acreditación mediante certificación de los servicios correspondientes, por lo que la simple manifestación de su existencia no acreditada con la incorporación a la escritura del correspondiente certificado, carece por sí de toda relevancia a efectos registrales. Por su parte, la de 22 de marzo de 2.001 añade que cabe también que con posterioridad a la inscripción de la hipoteca se haga constar el certificado de tasación por nota marginal.

 

     Posteriormente, veremos la calificación registral en el momento de practicar las notas acreditativas de la emisión de bonos hipotecarios.

 

 

 

6. Diferencias entre bonos y cédulas y la distinta garantía de ambas clases de títulos.

 

 

     Si consideramos que el mercado secundario está constituido por títulos emitidos por las entidades facultades para autorizar en el mismo, con la garantía de todos, varios o uno de los créditos hipotecarios integrantes de la cartera del emisor, las diferencias entre los distintos títulos, y particularmente entre cédulas y bonos, devendrán de tres factores: las entidades autorizadas para emitir unos u otros títulos, los créditos hipotecarios afectados por la emisión, y la garantía de que gozan los tenedores de los mismos.

 

     Cédulas y bonos tienen una serie de características comunes y así en ninguno de los dos casos, las Entidades podrán emitir títulos por importe superior al 90 por cien de los capitales de los créditos hipotecarios afectados, que serán la totalidad de los de la cartera del emisor que sean aptos para ser titulizados en el caso de cédulas o los especialmente afectados en la escritura de emisión en el caso de los bonos. Además, se establece la prevención de que en el caso de cédulas, a los efectos del cómputo del porcentaje se debe deducir el importe de aquellos créditos que estén afectados por una emisión de bonos o que hayan sido participados.

 

     Otra característica común, es que estas dos clases de títulos pueden ser emitidos nominativamente, a la orden o al portador, con amortización periódica o no periódica, a corto o largo plazo, con interés constante o variable, con o sin prima, y en serie o singularmente ( artículo 11 LMH). Todos los títulos hipotecarios serán transmisibles por cualquiera de los medios admitidos en derecho y sin necesidad de intervención de fedatario público ni de notificación al deudor. Cuando sean nominativos podrán transmitirse por declaración escrita en el mismo título. En caso de que los títulos sean al portador, se presumirá que el propietario de los mismos es el último perceptor de intereses (artículo 22 de la LMH). La Ley 14/1.985, de 29 de mayo, sobre Régimen Fiscal de Activos Financieros, alteró el régimen de transmisión por razones de puro control fiscal. Para que estos títulos sean transmisibles sin intervención de fedatario público, se exige que la operación sea realizada a través de una entidad financiera de las que pueden operar en el mercado hipotecario o de un fondo de regulación, imponiendo a los fedatarios y a estas entidades la obligación de informar a la hacienda pública de la transmisión (este régimen de transmisión fue respetado por la Ley del Mercado de Valores en 1.988).

 

     Pese a estas características comunes, la Ley en 1.981 tuvo muy claro que las cédulas sólo podían emitirlas entidades muy solventes y especializadas, dada la menor garantía de los títulos y por ello restringió la posibilidad de su emisión a las Cajas de Ahorro, al Banco Hipotecario de España, a las Entidades oficiales de crédito, siempre que lo prevean sus respectivos estatutos, y a las Sociedades de Crédito Hipotecario. La propia Ley al crear estas últimas reguló profusamente su activo y su pasivo, a los efectos de dotarlas de una gran solvencia. Ni que decir tiene que las mismas fueron creadas en su mayoría por las entidades bancarias, privadas inicialmente de la posibilidad de emitir cédulas. Estos requisitos que garantizaban su idoneidad a la hora de la emisión de cédulas eran:

 

-         Debían revestir la forma de Sociedades Anónimas.

 

-         Su objeto único estaba constituido por la concesión de créditos y avales hipotecarios para la financiación de la construcción, rehabilitación y adquisición de viviendas, obras de urbanización y equipamiento social, construcción de edificios agrarios, turísticos, industriales y comerciales y cualquier otra obra o actividad.

 

-         Para dichos fines se le concedían únicamente la posibilidad de recaudar activos a través de la emisión de cédulas, bonos y participaciones y la contratación de depósitos a largo plazo y de ahorro vinculado. Podían realizar para este fin todas aquellas operaciones accesorias o complementarias a las anteriores siempre que fuesen estrictamente necesarias para conseguir su objeto social.

 

     Con las sociedades de crédito hipotecario se pretendía, al igual que en la mayor parte de los sistemas europeos, que los titulares de cédulas no concurriesen en caso de concurso con un número indeterminado de tipos de acreedores (lo que ocurriría en el caso de concurso de una entidad bancaria), ya que estas sociedades sólo podrían tener como acreedores a los titulares de valores hipotecarios y a los depositantes.

 

     Por el contrario, los bonos podían ser emitidos por todas la entidades con facultad para actuar en el mercado hipotecario, es decir, además de las anteriores, estaban facultados los bancos privados, industriales o comerciales, incluido el Banco Exterior de España, la Caja Postal de Ahorros, las Entidades de Financiación reguladas por el Real Decreto 896/1977, de 28 de marzo (entidades de financiación de ventas a plazo) y las Entidades Cooperativas de crédito.

 

     La diferencia entre cédulas y bonos por razón del emisor ha quedado desdibujada por la ampliación, como hemos visto, de las entidades facultadas para emitir aquéllas, especialmente los bancos, lo cual a larga ha supuesto la perdida de importancia de las sociedades de crédito hipotecario. En la actualidad sólo hay una clase de entidades que pueda emitir bonos y no cédulas: las Entidades de Financiación de ventas a plazo.

 

     Consecuentemente con la perdida de importancia de las sociedades de crédito hipotecario, el Real Decreto 692/1996, de 26 de abril, sobre Régimen Jurídico de Establecimientos Financieros de Crédito establece en su disposición transitoria 1ª que  “Las sociedades de crédito hipotecario, las entidades de financiación y las sociedades de arrendamiento financiero autorizadas a la entrada en vigor de este Real Decreto deberán transformarse en establecimientos financieros de crédito antes del 1 de enero de 1.997”.  

 

     El BALMMH da una nueva redacción al artículo 2 de la LMM, en base a la cual sólo podrían otorgar préstamos y emitir los títulos que se regulan en la presente Ley, en las condiciones que reglamentariamente se determinen las siguientes entidades financieras:

 

a)     Los bancos y, cuando así lo permitan sus respectivos estatutos, las entidades oficiales de crédito.

 

b)    Las cajas de ahorro.

 

c)     Las cooperativas de crédito.

 

d)    Los establecimientos financieros de crédito.

 

      En consecuencia, en el Borrador se confiere (artículos 12 y 13) a todas las entidades del mercado hipotecario tanto la facultad de emitir cédulas como la de emitir bonos.

 

    En cuanto a los créditos hipotecarios como pasivo de la titulación, la característica fundamental de la cartera del emisor es su carácter mutable: la amplitud de la cartera aumenta con la concesión de nuevos créditos o por la ampliación de los ya existentes, al tiempo que disminuye por las amortizaciones ordinarias o extraordinarias, totales o parciales de los mismos. Otros factores que hacen disminuir la cartera son la cesión de créditos a terceros, las subhipotecas, o la emisión de bonos o de participaciones.

 

     La Ley se preocupó por la estabilidad de la cartera, de suerte que siempre se mantuviese el porcentaje entre créditos vivos e importe de los títulos emitidos. Se impuso al emisor la obligación de mantener en todo momento los porcentajes legales, previéndose que si por razón de la amortización de los préstamos el importe excediera de los límites, las Entidades podrían optar entre adquirir sus propios bonos, cédulas o participaciones hipotecarias hasta reestablecer la proporción, o, en el caso de los bonos, sustituir las hipotecas canceladas por otras que reúnan las condiciones exigidas.

 

     Ya hemos visto antes, como el BALMMH pretende aumentar las vías de reestablecimiento del equilibrio (pues el subyacente se pretende que  pueda estar constituido hasta un 10 por ciento por valores de renta fija, títulos hipotecarios de otras entidades, etc..).

 

     En cuanto a la garantía de los créditos de cobertura, cabría señalar que un crédito puede ser un activo seguro o no dependiendo de las condiciones del mismo. Un crédito a favor de alguien poco solvente y con una garantía ficticia o hipervalorada, aunque tenga carácter real, no puede ser considerado un verdadero activo para sustentar una titulación. Por ello los créditos que pueden servir de cobertura a la emisión de títulos hipotecarios deben estar dotados de unas especiales características, entre ellas:

 

-         No pueden superar el 70 por cien del valor de tasación del bien dado en garantía, salvo que se financie la construcción, rehabilitación o adquisición de viviendas, en cuyo caso podrá alcanzar el 80 por cien (artículo 5,2 LMH). En este punto el BALMMH pretende aumentar la solvencia de los créditos de cobertura, pues se reduce la proporción al 60 por ciento, si bien se mantiene el 80 para la construcción, rehabilitación o adquisición de viviendas.

 

     Esta mayor garantía se ve sin embargo, desmejorada por la posibilidad de que los préstamos cuyo importe total supere los porcentajes establecidos sirvan de cobertura para la emisión de títulos hipotecarios en la cuantía del préstamo que no exceda de aquellos, y por la posibilidad de que reglamentariamente se regulen las condiciones en las que se podría superar la relación del 80 por ciento entre el crédito garantizado y el valor de la vivienda hipotecada, sin exceder del 95% de dicho valor, mediante garantías adicionales prestadas por aseguradoras o entidades de crédito.

 

     En realidad, los créditos de baja calidad, como ya hemos visto, se habían intentado incorporar al mercado vía certificados de transmisión de hipotecas que no son sino participaciones hipotecarias de préstamos que no reúnen los requisitos de la LMH para ser objeto de titulización, pero que se intenta facilitar su circulación a través de la agrupación de estas participaciones en fondos de titulación de activos. La posibilidad de que puedan sustentar una emisión de cédulas o bonos no hará sino aumentar la inseguridad de los patrimonios de cobertura. 

 

-         La tasación debe realizarse con criterios objetivos, debiendo ser realizada por los servicios de tasación de la Entidad, o bien por otros servicios que cumplan los requisitos determinados reglamentariamente, regulándose por el Ministerio de Economía las normas generales sobre tasación, la forma en que debe constar la tasación y el régimen de inspección del cumplimiento de tales normas (artículo 7).

 

     El BALMMH pretende fomentar la independencia de las sociedades de tasación señalando que las mismas, ya sean independientes o sean servicios propios de entidades de crédito, estarán sometidas a los requisitos de homologación, independencia y secreto que se establezcan reglamentariamente, para evitar que sean un instrumento al servicio de la concesión de préstamos hipotecarios.

 

-         Los bienes hipotecados habrán de estar asegurados contra daños por el valor de tasación (artículo 8).

 

-         Se establece la posibilidad de reestablecer el equilibrio entre tasación e importe del crédito si por razones de mercado o por otras circunstancias el valor de tasación disminuye en más de un 20 por cien con respecto a la tasación inicial. En estos casos, la institución financiera puede exigir la ampliación de la hipoteca a otros bienes o la devolución de la parte de crédito excedente según la nueva tasación (artículo 5,3).

 

-         La hipoteca debe ser inmobiliaria y debe constituirse con el rango de primera, debiendo recaer sobre el pleno dominio de la totalidad de la finca. No obstante, podrá la finca hipotecada pertenecer a distintas personas en participaciones indivisas, o con titularidad sobre los derechos integrantes del dominio, siempre que la hipoteca se haya constituido sobre la totalidad de las participaciones o derechos como una sola, de acuerdo con lo dispuesto en el artículo 217 del Reglamento Hipotecario (artículo 5 de la Ley en relación con el 27,2 del Reglamento).

 

     En el caso de las cédulas, su garantía (no real) está constituida por el total de los saldos vivos de los créditos aptos de la entidad emisora que sigan siendo de su titularidad en el momento de la reclamación. En caso de insolvencia del emisor dos patrimonios van a ser conectados: la parte del patrimonio del emisor constituido por el producto de los créditos vivos constituidos a su favor se  conecta con el patrimonio constituido por la totalidad del importe de las cédulas emitidas pendientes de amortizar. Con respecto a aquel montante, el importe de las cédulas tienen una preferencia de cobro.

 

     En el caso de los bonos la garantía está constituida por el total de los saldos vivos de aquellos créditos específicos que hayan sido especialmente afectados en la escritura de emisión de los bonos. La cuestión que se plantea inmediatamente es ¿qué pasa con los saldos vivos de los créditos que hayan sido cedidos a un tercero?. Es claro que en el caso de cédulas los mismos quedan fuera del patrimonio afecto. Pero la cuestión es sustancialmente distinta en el caso de los bonos.

 

     La Ley del Mercado Hipotecario estableció en el artículo 13 la constancia en el Registro de la Propiedad de la afectación de créditos hipotecarios en garantía de la emisión de bonos, por medio de una nota al margen de las respectivas inscripciones de las hipotecas afectadas. Esta nota tenía por objeto establecer la reipersecutoriedad de los créditos afectados. El artículo 50 del Reglamento señaló como circunstancia de la nota (número 4, letra e): “la afectación del crédito hipotecario en garantía de los bonos hipotecarios emitidos a favor de los tenedores presentes y futuros de los mismos”.

 

     El artículo 18 de la Ley señaló que  si fuese cancelada la hipoteca por haber satisfecho el préstamo el deudor hipotecario o por otra cualquier causa legal, quedaría extinguida la nota de afección a que se refiere el artículo 13 y se procedería de oficio a su cancelación. Asimismo, si en la emisión de bonos tuviesen que ser sustituidos unos créditos por otros debería ser otorgada una nueva escritura pública otorgada por el emisor. Una vez aceptada la sustitución por el Sindicato de Tenedores de dichos bonos, debería hacerse constar la afectación de los nuevos créditos a través de la correspondiente nota registral.

 

     Se supone que el Registrador debería realizar una importante labor de calificación previa a la hora de practicar la nota marginal. Así, debería comprobar, entre otras circunstancias:

 

-         La finalidad del préstamo.

 

-         La inscripción de la finca hipotecaria, vigente y sin contradicción, y no sujeta a limitaciones por razón de inmatriculación o por tratarse de inscripciones practicadas al amparo del artículo 298 del Reglamento Hipotecario.

 

-         Que la hipoteca tuviese el carácter de primera, salvo que se procediese a la posposición o cancelación de las hipotecas y condiciones resolutorias preferentes o a la cancelación de las prohibiciones de disponer (artículo 5 de la Ley).

 

-         Que la hipoteca lo fuese sobre el pleno dominio de la totalidad de la finca (artículo 5 de la Ley, complementado con el artículo 27,2 del Reglamento).

 

-         Asimismo debería suspender los documentos en que se solicitase la posposición de las hipotecas cuyos créditos estuviese afectos a la emisión de bonos en tanto no conste el consentimiento del Sindicato de Tenedores de Bonos (artículo 25,3 del Reglamento).  

 

     En la reipersecutoriedad radicaba una de las tres garantías de los bonos frente a las cédulas: la cesión de los créditos afectados no disminuye por sí sola el patrimonio afecto al pago de los títulos. Los otros  puntos que atribuyen mayor garantía a los bonos son la preferencia de éstos frente a las cédulas en caso de concurrencia sobre uno o varios créditos afectos, y la imposibilidad de servir de cobertura a la emisión de nuevos bonos hipotecarios los créditos que estuviesen afectados a otra emisión de bonos, y los que hayan sido objeto de participaciones hipotecarias en la porción participada (artículo 32,1,c del Reglamento).

 

     Cabría añadir otra garantía de la emisión de bonos, ésta ya no derivada de los propios títulos sino de la gestión posterior de la emisión, cual es la necesidad de constituir un Sindicato de tenedores de bonos cuando éstos se emitan en serie (que debería ser lo habitual), debiendo designar el emisor un Comisario que concurra a la escritura de emisión en nombre de los futuros tenedores. Dicha persona, cuyo nombramiento debería ser ratificado por la asamblea de tenedores de bonos, sería el Presidente del  Sindicato y, además de las facultades que le hubiesen sido conferidas en la escritura de emisión, tendría la representación del Sindicato, pudiendo ejercitar las acciones que le pudieren corresponder y pudiendo comprobar el cumplimiento del porcentaje de emisión en relación con el saldo de los créditos vivos.

 

     El BALMMH da carácter optativo a la constitución del sindicato de tenedores de bonos, y así el párrafo 4º del artículo 13 señala que “Podrá constituirse un sindicato de tenedores de bonos, cuando estos se emitan en serie, en cuyo caso, la entidad emisora designará un comisario que concurra al otorgamiento de la escritura de emisión en nombre de los futuros tenedores de bonos. Dicho persona, cuyo nombramiento deberá ser ratificado por la asamblea de tenedores de bonos, será el presidente del sindicato, y, además, de las facultades que le hayan sido conferidas en la escritura de emisión o las que le atribuya la citada asamblea, tendrá la representación legal del sindicato, podrá comprobar que por la entidad se mantiene el porcentaje a que se refiere el artículo 17,1, y ejercitar las acciones que correspondan a aquel”.

 

     La mayor garantía de los bonos es lo que justificaba que en la primera redacción de la Ley se mirase con mayor precaución la emisión de cédulas que la de bonos, restringiéndose sobremanera el abanico de entidades habilitadas: las cédulas serían emitidas sólo por entidades muy especializadas del mercado hipotecario por lo que la garantía estaba en el emisor, mientras que en los bonos la garantía estaría en los títulos.

 

    Puestas sobre el tapete las afinidades y diferencias entre cédulas y bonos, la realidad, que es la que marca el distinto éxito de una u otra clase de título, no deja lugar a dudas: la refinanciación se ha realizado, prácticamente en su totalidad, a través de las cédulas, en menor medida a través de participaciones y ha sido prácticamente inexistente la refinanciación a través de bonos hipotecarios. Tan es así que sólo se ha realizado una emisión de bonos hipotecarios, la cual fue efectuada por la Caja Postal de Ahorros y precisamente en uno momento (1.985) en el que la misma no estaba facultada para emitir bonos (no lo estuvo hasta el año 1.988 con la Ley sobre Disciplina e Intervención de las Entidades de Crédito).

 

    ¿Por qué el título más seguro para el inversor es el que ha fracasado?. La respuesta deviene desde la perspectiva del emisor. Los bonos no es que hayan sido rechazados por el inversor, es que directamente no han sido puestos en circulación por el emisor, que se ha decantado claramente por las cédulas. Desde el punto de vista del inversor, tres son los factores que, básicamente, son tenidos en cuenta: rentabilidad después de impuestos, garantía de los títulos y fácil circulación. Desde el punto de vista de la entidad emisora, en una perspectiva puramente económica, los factores que se tendrían que tener en cuenta son los costes de emisión y la facilidad de colocación de los títulos. De ello debería deducirse que, si para el inversor los bonos serían más atractivos que las cédulas por su mayor garantía, su parecida rentabilidad, su igualdad de tratamiento fiscal y su equivalente negociación, desde la perspectiva del emisor la  razón que debería justificar la falta de éxito de los bonos debería ser el coste de su emisión.

 

     Sin embargo, esto no es cierto del todo pues, aunque los costes de emisión sean variados (necesidad de escritura pública, la constancia en los diferentes Registros de la Propiedad en que se hallen inscritas hipotecas afectadas, y la necesidad de la inscripción de la emisión en el Registro Mercantil), también conlleva su correspondiente coste la emisión de cédulas, incluso mayores en el ámbito de la publicidad. Por ello, ese pequeño mayor coste de emisión de los bonos provocaría como mucho una pequeña menor rentabilidad de los mismos para el inversor, el cual podría estar satisfecho con la compensación de la mayor garantía.

 

    ¿Por qué este rechazo de los bonos por parte del emisor, que no por el inversor si la razón no puede defenderse en definitiva que sea el coste de emisión?, ¿Por qué no compensar este pequeño mayor coste con una pequeña menor rentabilidad?, ¿No debería en último término ser el inversor el que diese la espalda a la emisión?. La única respuesta posible, si el coste de emisión no puede considerarse trascendente, es el mayor control al que queda sometida la entidad financiera tras la emisión de los bonos, derivado básicamente de la necesidad de creación de un sindicato de tenedores de bonos si la emisión es seriada con su correspondiente comisario, y eso demuestra que, en definitiva, en materia de cédulas el único control que perciben los emisores es el propio control.

 

     Otra circunstancia que también podría jugar en contra de los bonos es la derivada del artículo 17,2 LMH: el vencimiento medio de los bonos hipotecarios no podrá ser superior al de los créditos afectados, lo cual limita las posibilidades de financiación de la entidad en el momento de la emisión.

 

      La pregunta que habría que hacerse no es por qué han fracasado los bonos sino si en unas condiciones distintas del mercado hipotecario, ¿podrían los bonos dar el juego que hasta ahora no han dado?. Por ello, en el siguiente epígrafe veremos unos datos acerca de la refinanciación de nuestro mercado secundario desde la publicación de la LMH hasta nuestros días, y al hilo de ello, la posibilidad de que nuestro mercado se encuentre obligado a buscar en un futuro un título refugio del que ahora dispone y el cual nuestro legislador se plantea eliminar. 

 

  

7. El mercado secundario en cifras.

 

 

     Desde la publicidad de la LMH y su reglamento, durante los años 80 el mercado secundario empezó de una forma pujante, más si tenemos en cuenta que inicialmente muy pocas entidades podían emitir cédulas.

 

     El título refinanciador fue durante los primeros diez años, prácticamente en exclusiva la cédula (salvo la mencionado emisión de bonos por la Caja Postal). Hasta 1.992, con la Ley reguladora de los Fondos de Titulación Hipotecaria no comienzan a tener pujanza las participaciones y, prácticamente en exclusiva las de carácter limitado (reservadas a inversores profesionalizados), las cuales no requieren de la constancia registral de su emisión, dado que su agrupación en fondos facilitó enormemente la movilización de los créditos.

 

     Durante los años 80 (7), el mercado secundario estuvo prácticamente en manos del Banco Hipotecario, dada su tradición en este punto, y de las sociedades de crédito hipotecario, consecuencia de la limitación de sus medios de refinanciación. Estas sociedades incluso emitieron por encima del tope permitido del 90%, dado la posibilidad que se les dio al inicio de su actividad de emitir cédulas con la cobertura de participaciones hipotecarias de determinados créditos de sus matrices (esencialmente los Bancos).

 

     Sin embargo, la curva creciente se desaceleró con la desaparición de los beneficios fiscales de las cédulas en el año 1.985, por lo que la refinanciación por esta vía cayo hasta índices en torno al 8% de la totalidad de los recursos. En definitiva, había que concluir que, a principios de los años 90 en la práctica se había vuelto a las modalidades de financiación anteriores a la reforma que introdujo la LMH.

    

     La situación comienza a cambiar con la bajada de los tipos de interés, básicamente a partir de los finales años 90: la bajada conlleva un aumento de la demanda del crédito y una disminución del ahorro consecuencia del mayor endeudamiento por lo que, consecuentemente, la mayor demanda no puede ser compensada por el aumento de las vías tradicionales (léase, esencialmente depósitos), y por ello hay que acudir a la emisión de títulos hipotecarios.

 

    En cuanto al crecimiento de crédito, baste señalar los siguientes datos que publica la Asociación Hipotecaria Española: Desde 1.981, el peso del crédito hipotecario sobre el total de la financiación al sector privado ha pasado del 16,6% al 51,5%, y en relación con el PIB del 10,9 al 50,9 ( aun así todavía no alcanzamos las cifras de Holanda, donde representa el 111,1% o Dinamarca, donde supone un 89%) (8) . El comportamiento ha sido especialmente expansivo a lo largo de los últimos cinco años en los que las tasas interanuales de crecimiento se han situado en niveles próximos o superiores al 20%, muy superiores a las tasas de países como Alemania (el 0,1%), aunque muy por debajo de los nuevos países incorporados a la Unión y así, por ejemplo, en Lituania el crecimiento ha sido del 80%.

 

     No obstante, nuestro crecimiento puede considerarse excepcional en relación con los países de nuestro entorno (los antiguos socios comunitarios). Este crecimiento del crédito hipotecario en los últimos seis años ha estado impulsado por cuatro factores básicos:

 

1.     El incremento de la actividad inmobiliaria, consecuencia de la necesidad de vivienda.

 

2.     Los bajos tipos de intereses, unido al aumento de los plazos de amortización (el plazo estándar ha pasado de 12 a 20 años).

 

3.     La tendencia alcista de los precios de la vivienda, principal destinatario del crédito hipotecario en España.

 

4.     El porcentaje dentro del precio de adquisición que representa la financiación hipotecaria y así frente al 35 % del precio que  se financiaban con crédito hipotecario en 1.988, nos movemos en cifras cercanas al 60%.

 

     Como resultado de todo ello, el saldo vivo se ha multiplicado por cuatro.

 

     En cuanto a la evolución del mercado secundario, en 1.996 se emitieron cédulas por un valor de 380 millones, lo que unido a los 108 millones que aportaron los Fondos de Titulación, supuso un monto total de 488 millones refinanciados. La titulación a través de estos últimos ha experimentado un crecimiento espectacular ( se ha multiplicado casi por 60), alcanzando su cota máxima el año 2.004 con un monto total de 6390 millones, y cayendo el año pasado hasta los 5900.

 

   Por lo que respecta a las cifras de cédulas, distinguiendo las puras cédulas de las estructuradas (que aparecen en el año 2.001), se observa que las cédulas ordinarias crecen extraordinariamente a partir del año 2.002 (en el que alcanzan la cifra de 11.620 millones frente a los 3.590 del curso anterior), crecimiento que ha sido progresivo hasta la actualidad (en el año 2.005 alcanzan la cifra de 31.600 millones, con unos saldos vivos de créditos hipotecarios en torno a los 225.643 millones, momento en que la refinanciación en su conjunto alcanza el 30,5%).

 

    Las cédulas estructuradas han seguido idéntico camino, y así, de los 4.548 millones del año 2.001 se ha pasado a los 24.280 del 2.005.

 

     En cuanto a la participación en la refinanciación por tipos de entidades, a diciembre de 2.005 los bancos se han refinanciado en cifras del 33,3 %, las cajas el 29%, las cooperativas el 23,6% y las entidades financieras de crédito el 44,5%. Que estas últimas copen el mayor porcentaje es totalmente lógico, pues el artículo 2 del Real Decreto 692/1996 señala que estas entidades no podrán captar fondos reembolsables del público en forma de depósito, préstamo, cesión temporal de activos financieros u otros análogos, cualquiera que sea su destino. En consecuencia, no les será aplicable la legislación sobre garantía de depósitos.

 

     Las cifras no paran de crecer, y así a julio de 2.006 (último dato publicado por la Asociación Hipotecaria de España), el saldo vivo de los títulos hipotecarios se sitúa en 295.863 millones, suponiendo la  refinanciación a través del Mercado Secundario aproximadamente el 35%.

 

     Todos estos datos seguirán al alza mientras continúe la demanda de crédito, pues la misma, como ha quedado apuntado conlleva una bajada del ahorro y, consiguientemente una menor importancia de los depósitos. Asimismo, el aumento de la demanda reduce el mercado interbancario, y por ello, las otras dos fuentes tradicionales del mercado hipotecario rebajan su importancia en comparación con los títulos hipotecarios.

 

     Por lo que respecta a la situación en Derecho Comparado, hay que partir del dato de que la refinanciación supone en Estados Unidos el 80% de la refinanciación a nivel mundial. A nivel europeo la lista en cuanto al saldo vivo de cédulas a finales de 2.004 la encabezaba Alemania (250.000 millones de euros), seguida de Dinamarca (230.000) y España (95.000) (9). En lo relativo a la titulación, por el contrario el liderazgo lo ostentaba el Reino Unido (77.430 millones), seguida de España (20.000). En este punto, a título de ejemplo, Alemania solo alcanza una cifra entorno a los 1.000 millones. 

 

 

8. Conclusiones.

 

     En cuanto a las cédulas hipotecarias, pese a su buen funcionamiento y su tendencia a convertirse en el mecanismo estrella de refinanciación hipotecaria (por encima incluso de los depósitos), debe matizarse este optimismo por la realidad de su garantía efectiva. La época de bonanza no debe ocultar que la garantía de las cédulas puede llegar a ser insuficiente en momentos de crisis.

 

     La LMH basó la garantía de las cédulas, dada la carencia de afección real, en la solvencia de los emisores, por lo que confió su emisión a entidades altamente especializadas y con un alto grado de solvencia. La fiabilidad provenía o bien del carácter público o cuasipúblico del emisor (caso del Banco Hipotecario, las Cajas de Ahorro o las Entidades oficiales de crédito) o bien en la limitación de las posibilidades de endeudamiento del emisor a fuerza de restringir y concretar su negocio (caso de las Sociedades de crédito hipotecario).

 

     Por el contrario la garantía de los bonos se basó más en el propio título que en carácter del emisor (y de ahí que todas las entidades enumeradas en el número 2 de la LMH pudieran emitirlos).

 

     Sin embargo, esta diferencia ha ido desapareciendo poco a poco, y en diversas fases, pues se ha ido ampliando el espectro de posibles emisores en cuanto a las cédulas. El BALMMH supone la puntilla desde el momento en que ya no reconoce diferencias en este punto entre cédulas y bonos.

 

    Por ello, desde el punto de vista de la garantía que aporta el emisor ya no hay diferencias entre cédulas y bonos. Si se suprime la afección registral de los títulos afectos en cuanto a estos últimos y se da carácter optativo al sindicato de bonistas y, en consecuencia, a la figura del comisario, resultará que en la práctica no habrá tampoco diferencias entre bonos y cédulas por razón de los títulos. Lo consecuente sería la desaparición de los bonos, pero nuestro sistema perdería un título que a la larga podría aportar una seguridad de la que carecen las cédulas, debido a la mayor certeza del patrimonio afecto y a la vigilancia que sobre el mismo ejercería un órgano extraño al emisor, como sería el comisario.

 

     Las cédulas cuentan con el inconveniente de que, con la regulación actual es imposible conocer los patrimonios vinculados: en cuanto al activo, toda adquirente de cédulas tiene que partir de la idea de que el emisor puede llegar a emitir cédulas por un montante cuyo límite no exceda del 90% del saldo vivo de los créditos aptos a su favor, descontados aquellos créditos que hayan sido objeto de una emisión de bonos o de participaciones ilimitadas. En este sentido, una nueva emisión disminuye la garantía de las anteriores.

 

     El BALMMH da un de cal y otra de arena en cuanto a la protección de las cédulas: de un lado ataca a la línea de flotación del sistema, es decir la seguridad de los créditos permitiendo que los créditos que superen los porcentajes legales en relación con el valor de tasación puedan servir de cobertura a la emisión de títulos hipotecarios en la cuantía del préstamo que no exceda de aquellos, al tiempo que permite llegar al 95% del valor de tasación en relación con viviendas si hay garantías adicionales prestadas por aseguradoras o entidades de crédito (pero sin especificar cuales son estas garantías).

 

     Pero por otro lado, el Borrador pretende aumentar la seguridad de los créditos de cobertura a través de una serie de medidas tendentes a dar una mayor objetividad a la tasación de los bienes, así como por la vía de rebajar con carácter general hasta el 60% la relación entre importe del préstamo y tasación, y sobre todo introduciendo la idea de un registro contable que debe llevar la propia entidad emisora que recoja los créditos hipotecarios que consten inscritos a favor de la entidad emisora y, en su caso, los activos de sustitución incluidos en la cobertura.

 

    La idea de este registro debe ser vista en principio con carácter positivo. Sin embargo esta propuesta de autocontrol se queda a mitad de camino, pues no se atribuye a ningún órgano o institución la labor de control de dicho registro, por lo que puede dar una apariencia de que hay lo que en realidad no hay, pues la incorporación a dicho registro ni supone una afectación de los créditos ni obliga a la sustitución de los que se amorticen o se transmitan. No debemos olvidar recientes crisis a nivel internacional (especialmente en Estados Unidos) de entidades empresariales que se autocontrolaban.

 

    Por ello, debe ser una institución externa quien deba facilitar la información a los inversores la realidad de la garantía en cada momento.

¿Cuál es esa información?: básicamente:

 

1.     Créditos  inscritos a favor de cada entidad.

 

2.     Créditos que no exceden de los porcentajes legales, y el porcentaje no excedentario de los que si sobrepasan los límites.

 

3.     La tasación del bien, si esta es objetiva y, en su caso, si se ha acompañado el certificado de tasación correspondiente.

 

4.     La existencia sobre estos créditos de subhipotecas, embargos, emisión de bonos (si se mantiene la necesidad de afección de los mismos), y constitución de participaciones ilimitadas.

 

5.     Las cesiones de los créditos y la cancelación de las inscripciones correspondientes, ya sea por transcurso del plazo o antes de que se haya producido el mismo.

 

6.     El plazo del crédito, periodos de carencia y variaciones en el plazo de duración.

 

7.     El tipo de intereses, haciendo constar si el mismo es variable, fijo o mixto, con indicación en su caso de los tipos de referencia y de los diferenciales aplicados. 

 

8.     La clase de bienes hipotecados, acreditando si la garantía lo constituye el pleno dominio del bien o el conjunto de los derechos integrantes del pleno dominio, o sólo una cuota o derecho, con indicación del rango de la hipoteca.

 

9.     Las amortizaciones anticipadas, ya sean totales o parciales, sin que se haya producido la cancelación registral de la garantía.

 

10. La emisión de participaciones limitadas.

 

     De todos estos datos, los Registros de la Propiedad están en condiciones de ofrecer automáticamente los ocho primeros. Por ello, el Colegio de Registradores podría ser un buen agente del mercado secundario de hipotecas, dado su carácter independiente, de Corporación de Derecho Público coadyubante con la Administración (artículo 1 en relación con el 4,4 de sus Estatutos Generales), y los medios técnicos con los que cuenta que, como ha demostrado reiteradamente, le permiten estar a la cabeza en la concesión de información. Sólo necesitaría que los emisores le facilitasen la relación de amortizaciones anticipadas y de participaciones limitadas para poder ofrecer instantáneamente (al cierre de cada día) el saldo vivo de los créditos afectos a la emisión de cédulas o, en su caso de bonos.

 

Barcelona quince de octubre de 2.006.

 

José Luis Valle Muñoz.


 


[1] Si bien en estos datos se incluyen las llamadas “cédulas estructuradas” que, como luego veremos, no son verdaderas cédulas sino bonos de fondos de titulación de activos que tienen como activo, entre otros títulos, cédulas hipotecarias.

[2] Informe correspondiente al año 2.005, extraído de su página web (www.aiaf.es).

[3] En este trabajo se utilizan indistintamente los términos crédito y préstamo hipotecario ya que así también lo hace nuestra LMH donde, por ejemplo, el artículo 5 se refiere a préstamos mientras que en los artículos 7 y 19 se refiere a créditos.

[4] Sergio Nasarre Aznar: “la garantía de los valores hipotecarios”.  Marcial Pons- Centro de Estudios Registrales de Cataluña. 2.003

[5] José María Alfín Massot: “El mercado hipotecario: su estudio desde las perspectivas del Derecho nacional, comparado y comunitario”, trabajo publicado dentro de la obra colectiva “La libre circulación de capitales y su incidencia en el crédito hipotecario: la CEE y otras comunidades internacionales”; Colegio de Registradores de la Propiedad y Mercantiles de España; Madrid 1.993.

[6]Ob citada en pag. 16.

 

[7] Datos tomados de la obra de  Xavier Freixas, “El mercado hipotecario español: situación actual y proyecto de reforma”. Federación de Estudios de Economía aplicada (Fedea): Madrid 1.991

[8] Informe de la Asociación Hipotecario de España: “Los mercados hipotecarios e inmobiliarios europeos durante 2004/05”.

[9] Datos publicados por la Federación Hipotecaria Europea correspondientes al año 2.004.

 

 

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