SOBRE LAS FUTURAS ACCIONES DE LEALTAD EN LA LEGISLACIÓN ESPAÑOLA: CRÍTICAS A SU POSIBLE INTRODUCCIÓN.

José Ángel García Valdecasas, Registrador

Índice:

1.- Ideas preliminares

2.- Propuesta de regulación.

3.- Crítica del profesor Gurrea Martínez

4.- Nuestras consideraciones

Enlaces

1. Ideas preliminares.

La web del Ministerio de Economía y Empresa publicó, el pasado 24 de mayo, un Anteproyecto de Ley por el que, entre otras, se modifica la Ley de Sociedades de Capital para adaptar la normativa española a la Directiva (UE) 2017/828 del Parlamento y del Consejo de 17 de mayo de 2017 en lo que respecto al fomento de la implicación a largo plazo de los accionistas en las sociedades cotizadas.

Entre las medidas que para esa adaptación propone el Mineco, aunque en puridad no era algo obligado por la Directiva, está la introducción en el derecho español de las llamadas acciones de lealtad, ya introducidas en el derecho societario francés e italiano.

Lo que pretende la Directiva y también el legislador español al trasponerla, es evitar el cortoplacismo en las sociedades cotizadas, por estimar que ese cortoplacismo, es decir la permanencia de los socios por corto plazo en las sociedades y su no participación en la vida de la misma ejercitado su derecho de voto, es tremendamente perjudicial para un eficaz gobierno corporativo al hacer que el mismo se centre en la obtención de beneficios a corto, olvidando políticas de I+D+i, de protección del medio ambiente y de maximización de beneficios para sus trabajadores. Por ello se considera que es necesario fomentar el largo plazo, evitando de esta forma la sujeción o esclavitud a los resultados trimestrales. De esta forma se incide y se coadyuva a la salud del mercado bursátil consiguiéndose con ello una mayor estabilidad de la economía y de los mercados de capitales.

Para fomentar esa implicación de los accionistas, la Directiva establece una serie de medidas, las cuales son aceptadas por el Anteproyecto, conformándolas, como la relativa a la identificación de los accionistas, al sistema español, pero entre ellas no se encuentra la relativa a la creación de acciones de lealtad.

Por consiguiente lo que pretende el Gobierno al introducir las acciones de lealtad en las cotizadas españolas, no es transponer la Directiva, sino conseguir parte de sus fines evitando, a su juicio, presiones para la obtención de beneficios a corto plazo. Es decir se intenta evitar la asunción de elevados riesgos por parte del órgano de administración de la sociedad, favoreciendo con este tipo de acciones la creación de valor a largo plazo haciendo de esta forma a los mercados españoles más competitivos que los del resto de la Unión Europea.

2. Propuesta de regulación.

Para su posible regulación se opta por añadir una nueva subsección, la 4ª, al Título XIV, Capítulo VI, Sección 3ª del TRLSC, bajo el epígrafe de “Voto adicional por lealtad”.

La concreta propuesta de regulación, comprendida en los artículos 527 ter a 527 octies, se basa en los siguientes puntos:

— Se establece con carácter facultativo y sólo para las sociedades cotizadas. Es decir que serán las distintas sociedades las que para evitar los males que intenta remediar la reforma podrán introducir en sus estatutos la existencia de voto de lealtad. Art. 527.1 ter.

— La modificación consistirá en atribuir un voto adicional a cada acción de la que haya sido titular un mismo accionista durante dos años consecutivos ininterrumpidos. Art. 527.1 ter

— Se permite que en los estatutos se aumente el plazo de permanencia, pero no que se disminuya. Art. 527.2 ter.

— El quorum de votación para adoptar el acuerdo será de 2/3 del capital presente o representado en la junta si asisten accionistas que representan como mínimo el 50% del capital social. Si asisten accionistas que representen como mínimo el 25% del capital social, sin llegar al 50, se requiere el voto del 80% de los presentes o representados. Art. 527 quáter.

Se trata de un artículo confuso en el que no se distingue entre primera y segunda convocatoria de la junta general. Poniéndolo en relación con el artículo 194 del TRLSC que regula los quorum de asistencia para la válida constitución de la junta se ve que el primer quorum de asistencia se refiere a la primera convocatoria (50%) y el segundo (25%) a la segunda convocatoria. Por tanto, el reforzamiento no se produce en cuanto al quorum de asistencia sino en cuanto al quorum de votación. Si en los casos normales una vez constituida válidamente la junta basta la mayoría simple o absoluta, según los casos, para tomar acuerdos, salvo el caso del artículo 201.1 que exige también el 66,66%, aquí serán necesario en primera convocatoria los 2/3 de los votos y en segunda convocatoria el 80% de esos mismos votos.

La propuesta, tal y como está formulada, es equivocada a nuestro juicio. Si lo que se pretende reforzando el quorum de votación es proteger al minoritario, evitando que la mayoría adopte el acuerdo en contra de la minoría, no creemos que se consiga, pues el quorum de asistencia, al ser el mismo que para la modificación de estatutos u otras temas trascendentales de la sociedad(aumento, reducción capital, transformación, fusión, etc), la experiencia nos dice que las cotizadas alcanzan ese quorum de asistencia en segunda convocatoria con relativa facilidad y por tanto, una vez conseguida la válida constitución de la junta, no le será a la mayoría excesivamente difícil convencer al accionariado de la conveniencia de la medida como forma de atraer nuevos accionistas o como forma de que los actuales permanezcan en la sociedad.

Si de verdad lo que se quería era dificultar la creación de las acciones de lealtad, se debería haber reforzado el quorum de asistencia, aunque el de votación hubiera sido el ordinario. En las sociedades cotizadas con el capital muy atomizado hubiera sido difícil conseguir esa asistencia, y en las ya dominadas por un grupo o una familia o núcleo duro de accionistas, si no llegan a esas cifras, también se dificulta la adopción del acuerdo. Tal y como se propone es un quiero y no puedo, pues el reforzamiento que contempla el artículo no es tal, sino simplemente un maquillaje para hacer como que se hace algo pero sin querer hacerlo. Con este tipo de acciones puede ocurrir algo parecido a lo que ha ocurrido con las acciones sin voto: existe la posibilidad de crearlas pero han sido muy pocas las sociedades las que las han incorporado a sus estatutos.

No obstante, se permite que los estatutos eleven este quorum, tanto de asistencia como de votación (Art. 527 quáter), pero ello será si la junta general quiere establecer mayores cortapisas a la creación de este tipo de acciones, en un momento en que quizás ni la propia sociedad sabe si le interesará o no crearlas

— El voto adicional de lealtad se tiene en cuenta tanto para fijar los quorum de asistencia como para fijar los quorum de votación. Por tanto, no sólo atribuyen un voto adicional, que es lo que parece que pretendía la Ley y la Directiva, sino que incluso atribuyen un plus en cuanto al capital de la sociedad, pues si se tiene en cuenta para determinar el capital asistente, no sólo se le atribuye un plus de voto, sino también un plus en cuanto al capital, que será el valor nominal de la acción. Art. 527 quinquies.

Aunque esta disposición puede ser modificada en estatutos, nos parece un error atribuir a la lealtad del accionista con la sociedad un plus en cuanto al capital de la sociedad en la formación de los quorum de asistencia para la adopción de acuerdos. Ello no tiene justificación alguna y desvirtuará la forma de computar el capital social asistente a la junta para la adopción de toda clase de acuerdos, lo que puede provocar, en los accionistas que no dispongan de ese voto de lealtad, un mayor desapego de la sociedad, al saber que ni su capital nominal, ni su derecho de voto podrá influir en las votaciones de las Juntas generales de las sociedades cotizadas que incorporen este tipo de acciones.

Creemos que el voto adicional que se atribuye a la acción de lealtad debe limitarse precisamente a eso, al acto de votar, pero en ningún caso se computará para determinar el capital asistente a la junta. Por ello en la discusión parlamentaria deberá eliminarse, si no se hace antes al aprobarse como proyecto de Ley, esta disposición que privilegia en exceso la lealtad del accionista, incrementado las críticas que ya se han hecho a estas acciones de lealtad por parte de la doctrina especializada española.

— También se tiene en cuenta esos votos de lealtad a los efectos de la comunicación a la CNMV de participaciones significativas. Art. 527.2 quinquies.

Ello es lógico pues con menor participación en el capital de la sociedad se podrá tener una gran influencia en la adopción de acuerdos sociales.

— Para eliminar la existencia de acciones de lealtad bastarán los quorum ordinarios de modificación de estatutos sociales, es decir los quorum del artículo 194, en relación con el 201. Para este acuerdo y sólo para este y sin duda para facilitar la supresión de las acciones de lealtad, se dispone que, si esos votos de lealtad tienen más de 10 años desde su introducción en estatutos, no se tendrán en cuanta ni en el quorum de asistencia ni en el de votación. Art. 527 sexies.

Otra disposición confusa pues iguala en cuanto a la supresión del voto de igualdad a los accionistas que lleven 10 años siéndolo, con los accionistas que sólo lo sean durante menor plazo o incluso con sólo dos años mínimos de lealtad. La supresión tal y como está redactado el artículo es total para todos ellos pues el precepto habla del plazo de 10 años desde la fecha de adopción o aprobación, y no desde la fecha de transmisión o suscripción de las acciones. Por tanto, en contra del principio de igualdad de trato a todos los accionistas proclamado en la misma ley, artículo 97 y 514 para las cotizadas, se crea una desigualdad patente entre los mismos.

— Se crea un libro especial dentro de la sociedad para estos accionistas de lealtad, libro que estará sujeto a los mismos requisitos de legalización que todos los libros sociales. Ni que decir tiene que será electrónico. Dicho libro servirá para legitimar al accionista de lealtad. Además, es un libro que podrá ser consultado libremente por todo accionista. Si un accionista de lealtad, por la causa que fuere, no constare en dicho libro, podrá acreditar su condición por otros medios. Art. 527 sexies.

En nuestra opinión el sistema creado es totalmente innecesario y contraría el principio de simplificación que derivado de la legislación comunitaria debe impregnar todo el derecho de sociedades para evitar costes y requisitos redundantes.

Dado el sistema de registro contable que de forma constitutiva preside la suscripción o adquisición de las anotaciones en cuenta representativas de las acciones en las sociedades cotizadas (vid. artículos 10 y ss LMV), debería ser la entidad encargada de ese registro contable la que en todo caso certificara de la permanencia de un accionista como titular de unas determinadas acciones durante el plazo requerido en la sociedad. Por tanto, este libro y la norma, salvo en lo relativo a la posibilidad de conocimiento de todo socio, podría ser suprimido como obligatorio, pues no nos cabe duda de que, aparte del registro contable, la propia sociedad llevará particularmente ese control de sus accionistas sin necesidad de que le imponga obligación alguna (art. 527.1 septies).

— Como es lógico el voto de lealtad se pierde con la transmisión de las acciones que tenían el privilegio.

No obstante, se establecen una serie de excepciones a esta pérdida de privilegio. Se trata de los casos de transmisiones mortis causa, en los casos de disolución y liquidación de la sociedad de gananciales, donación entre cónyuges o incluso parejas de hecho(personas ligadas por análoga relación de afectividad, y las transmisiones entre ascendientes y descendientes. Tampoco se pierde el privilegio en las modificaciones estructurales de la Ley 3/2009 (527.1 y 2 octies).

— Finalmente se dispone que ese mismo voto de lealtad se tendrá por las acciones asignadas gratuitamente en ampliaciones de capital por las acciones de lealtad que ya se posean (527.3 octies).

Quedan sin regular los aspectos transitorios que pueden surgir al aprobar la junta general la modificación de estatutos con la introducción de esas acciones de lealtad. Es decir, si una vez modificados los estatutos de la sociedad, las antiguas acciones que hayan estado en poder de los accionistas durante dos años o más, ¿quedan convertidas automáticamente en acciones de lealtad? ¿O bien, si la conversión de acciones en acciones de lealtad va a exigir que transcurra el plazo de dos años desde la modificación de estatutos? Estas cuestiones u otras que pudieran surgir creemos que deben ser contempladas en el acuerdo que adopte la junta general al modificar los estatutos.

3. Crítica del profesor Gurrea Martínez.

El profesor de gobierno corporativo, regulación financiera y Derecho concursal en la Singapore Management University, Gurrea Martinez, en escrito dirigido al Mineco, ha sido muy crítico con la regulación establecida en el Anteproyecto de Ley.

Para él “las acciones de lealtad no sólo resultan innecesarias e ineficaces para los objetivos que teóricamente se persiguen, sino que además pueden perjudicar el desarrollo y competitividad de los mercados de valores en España”.

En su opinión en España no existe problema de cortoplacismo dado que lo que tiene la mayoría de las cotizadas, son accionistas de control (familia o Estado, este cada vez menos) y por tanto “el poder de un posible accionista minoritario –como normalmente es un hedge fund– será menor que en países como Estados Unidos”. Es decir que en España normalmente los administradores no están sometidos a ninguna amenaza por parte de accionistas y por ello no “tendrán incentivos para sucumbir a las presiones – cortoplacistas o no– de los activistas”.

Además, sigue diciendo, que las acciones de lealtad no van a lograr una mayor involucración de los accionistas en la vida de la sociedad. Para esa mayor involucración necesitarían de unos conocimientos y de una información especializada que hará las más de las veces que el coste sea mayor que el beneficio.

A ello se añade que las acciones de lealtad favorecen tanto al mayoritario como al minoritario, haciendo al primero más fuerte al convertirlos en “todopoderosos accionistas de control” de forma tal que pueden provocar un efecto desincentivador para la inversión en las compañías que tengan dichas acciones.

Por ello sigue diciendo que “la implementación de acciones de lealtad provocará un mayor riesgo de oportunismo de los insiders en las compañías españolas que causará una pérdida de confianza en los inversores externos y, con ello, un perjuicio para la financiación de empresas y el desarrollo del mercado de valores en España”.

En consecuencia, propone varias alternativas a la introducción de las acciones de lealtad en las cotizadas españolas.

En primer lugar, aboga por los asesores de voto (proxi Advisor), también por suprimir los requerimientos de información trimestral pasándola a semestral, aunque reconoce que esta última medida quizás no “sea la solución más deseable y efectiva para combatir al hipotético problema del cortoplacismo”. En segundo lugar también propone, en medida más interesante, el reducir las cargas regulatorias a las empresas o incentivar “el largo plazo a través de interferir en el diseño de las políticas de retribución de administradores y directivos, intentando que éstas tengan un enfoque más largoplacista, tal y como se promueve, por ejemplo, en el contexto de las entidades financieras”, medida esta que reconoce también tendría sus inconvenientes.

Finalmente propone para combatir el cortoplacismo una política de incentivos fiscales a los accionistas a largo plazo, medida muy interesante, aunque tampoco cree que sea la solución perfecta.

 A la vista de tanto problemas e inconvenientes, su propuesta final se centra en que estas acciones de lealtad sólo se deberían permitir en las sociedades antes de su salida a bolsa en línea con la mayoría de países que prohíben “que, una vez en el mercado de valores, las sociedades puedan emitir acciones con voto múltiple”, por el “mayor riesgo de oportunismo que puede existir en sociedades cotizadas, no sólo por los mayores problemas de acción colectiva que afrontan los accionistas minoritarios en este tipo de sociedades, sino también por los menores incentivos que, en el contexto de una sociedad cotizada, tendrían los socios de control para implementar la solución más deseable”. Se trataría a su juicio de “un coste para los socios de control que, a diferencia de lo que ocurriría con los que se derivarían de un fracaso en la salida a bolsa, quizás compense asumir como contraprestación a los beneficios que obtendrían: atrincheramiento en el control de la compañía y posibilidad de seguir disfrutando beneficios privados del control”.

Pues bien concluye Gurrea su estudio diciendo que le parece “una temeridad que se permitieran (las acciones de lealtad) para las actuales sociedades cotizadas” españolas.

4. Nuestras consideraciones.

Ya hemos visto las duras críticas que al sistema hace Gurrea Martínez y algunas de sus propuestas alternativas.

Es cierto que la Directiva que se pretende transponer con este anteproyecto de ley, ni obliga y ni siquiera contempla una regulación de las acciones de lealtad en las sociedades cotizadas. La Directiva (UE) 2017/828, sólo pretende, estableciendo para ello una serie de medidas, fomentar la implicación de los socios de las sociedades cotizadas, evitando el cortoplacismo por estimar que ese cortoplacismo puede llevar a la asunción de riesgos exagerados que han estado en la génesis de la crisis global de 2008.

Ha sido por tanto el legislador español, el que, a imitación de las legislaciones de Italia y Francia, ha estimado como uno de los medios para evitar el corto plazo, el estimular la permanencia de los accionistas en la sociedad, dando un plus de voto a aquellos que permanecen en la misma un mínimo de dos años.

Ello supone una novedad de gran calado en nuestra legislación societaria, pues la Ley de Anónimas del año 1951, vino a establecer en su artículo 38, párrafo segundo que “en ningún caso será lícita la creación de acciones de voto plural”. Esta norma pasa al artículo 50 del TR de 1989, con distinta redacción, pero el mismo significado al decir que no es válida “la creación de acciones que de forma directa o indirecta alteren la proporcionalidad entre el valor nominal y el derecho de voto…”, norma que pasa inalterada al artículo 96.2 y 188.2 del TR de 2010.

Por ello quizás el legislador debería haber sido más prudente a la hora de establecer un sistema de mayor implicación del accionista en la vida de la sociedad, primando su permanencia en la misma, bien mediante otros sistemas o bien mediante un plus de voto, pero sujetándolo a mayores requisitos de los que se establecen en el anteproyecto de ley.

De las medidas propuesta por Gurrea, algunas ya se contemplan en el anteproyecto, como son los asesores de voto, o la menor exigencia de información, o la de aliviar las cargas regulatorias en lo que se debería profundizar aún más. Pero de todas sus medidas quizás la más atinada fuera la de establecer unos incentivos fiscales a la permanencia en la sociedad, de forma que al accionista, tanto individual como incluso al institucional, aunque preferentemente centrado en el beneficiario último, le fuera más interesante recoger esos beneficios fiscales, que aprovechar el corto plazo para rentabilizar su inversión.

No obstante si el legislador quiere seguir adelante con las novedosas acciones voto plural en las cotizadas, creemos que su regulación, aparte de aclarar los puntos dudosos que ya hemos puesto de relieve, debería ir por al camino de incrementar los quorum de asistencia para poder adoptar el acuerdo, obligar a limitar de forma simultánea a la creación de las acciones de lealtad, el número máximo de votos que un mismo accionista puede emitir, evitando de esta forma el dominio de los grupos de control(vid. art. 527 LSC), eliminado totalmente el voto de lealtad en el acuerdo para su supresión, aumentando la permanencia más allá de los dos años, y en fin estableciendo una regulación más acorde con la realidad societaria española. En definitiva, establecer la posibilidad de su existencia pero rodeándola de cortapisas para que sólo las sociedades a las cuales pueda favorecer su creación puedan adoptar el acuerdo de su inclusión en los estatutos de la sociedad.

También pudiera ser interesante y quizás aceptable, la última propuesta que hace Gurrea de permitirlas antes de su salida a Bolsa, pero obviamente este acuerdo debería adoptarse condicionado a que las acciones fueran definitivamente admitidas a cotización en un plazo razonable y sin efectividad alguna del acuerdo para el caso de que definitivamente no lo sean, por cualquier motivo. Este sistema, no obstante, nos llevaría a la admisión de acuerdos de la junta general sujetos a condición, lo que parece poco acorde con la seguridad jurídica que debe presidir la vida de la sociedad.

Junto a esas acciones de voto múltiple, también se regulan en el anteproyecto de Ley, y con la misma finalidad, añadida a la de una mayor transparencia y protección del accionista, los llamados asesores de voto, el derecho a identificar a los beneficiarios últimos de las acciones, dado que con el sistema de registro contable ya existente, estos, al menos formalmente, están bien identificados, el derecho de los accionistas a conocer la política de retribuciones del consejo, ampliando igualmente la regulación sobre las operaciones vinculadas y su publicación que debe venir acompañada por un informe de experto independiente , incrementando la protección de los minoritarios, por razones de mayor transparencia, estableciendo la necesidad de que los consejeros sean exclusivamente personas físicas lo que clarifica el consejo, y finalmente regulando la posibilidad de sustituir la información trimestral por una información semestral a elección de la sociedad y todo ello para transponer la Directiva citada.

José Ángel García Valdecasas Butrón.

ENLACES:

• Resumen Reforma Ley Sociedades Capital abril 2021 que regula la acción de lealtad. JAGV.
• Anteproyecto de Ley
• Directiva (UE) 2017/828
• Texto Refundido de la Ley de Sociedades de Capital

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